Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -2,56% en el mes de septiembre, que contrasta con el resultado positivo en el índice MSCI World NR EUR de un +0,73%.

Llueve sobre mojado, resultados decepcionantes que ponen a prueba nuestra paciencia. Las dinámicas explicadas en las cartas anteriores siguen vigentes, aunque debemos mencionar que en esta ocasión Asia ha tenido una contribución más bien neutra al resultado.

La selección de compañías en America sí ha contribuido negativamente, arrastrada por casos como Och-Ziff (-19,6%) o Egain Corp (-43,4%), así como el mayor peso relativo de Europa, que sigue mostrando un comportamiento errático que baila al son del ruido macro.

La cartera hoy cotiza a un PER de tan sólo 8x, y aunque parece que esto hoy no tiene ninguna importancia, creemos que en el largo plazo la tendrá. Durante el mes hemos reforzado posiciones en Och-Ziff Capital Management, Next Plc y Logista, a la vez que vendíamos las últimas acciones de Humana y Berkeley Group, o recogíamos beneficios en algunas compañías, como por ejemplo en Peugeot.

Peugeot aún está en cartera, y es juntamente con Wellcare Health Plans, uno de los casos que nos ha acompañado, aunque con alguna intermitencia, desde el inicio. El caso es un ejemplo de lo que nos gusta ver en nuestras inversiones.

Peugeot ha resurgido, y con fuerza, de una experiencia cercana a la muerte. Ya casi nadie recuerda las severas dificultades de PSA (grupo que engloba la marca Peugeot y otras marcas como explicaremos a continuación) en 2012-2014. El precio de la acción llegó a rozar los 3 euros y al final fue necesaria una ampliación de capital donde participaron Dongfeng, la automovilística china, y el Estado francés, que se quedaron con un 14,1% del accionariado cada uno.

Es por todos conocido que la industria del automóvil es una de las más competitivas, donde existen escasas barreras de entrada y que en Europa ha estado acompañada de un problema grave de sobrecapacidad. En este contexto creo que es reseñable lo que ha conseguido Peugeot y su, ya no tan nuevo, equipo directivo liderado por Carlos Tavares. Expliquemos por qué.

Las pérdidas de 2012 de más de 5.000 millones de euros, superiores incluso a las del año 2009, de 1.161 millones de euros, pedían a gritos un cambio de rumbo. Es entonces cuando aparece en escena Carlos Tavares y su plan “Back in the race” (2013). Un esfuerzo monumental por reducir costes y un foco en la eficiencia por encima de todo dieron sus resultados, y ya en 2016 se habían superado los objetivos iniciales, que por ejemplo establecían un margen operativo recurrente superior al 2%. Era necesario un nuevo plan para marcar nuevos horizontes.

En abril 2016 se presenta el plan “Push to pass”, que ponía unos objetivos de crecimiento acumulado del 10% en 2018 y otro 15% adicional en 2021, juntamente con un margen operativo objetivo del 6% en 2021. El objetivo de margen puede parecer conservador, pero es un nivel que PSA no ha alcanzado históricamente.

Y aquí es cuando todo se pone interesante de nuevo. PSA, que operaba hasta entonces con las marcas Peugeot, Citroen y DS, acuerda en marzo de 2017 la compra de Opel y Vauxhall a General Motors. El mercado digiere la noticia con cierta incredulidad, pues General Motors no había podido generar un beneficio positivo en Europa desde el año 1999, con pérdidas acumuladas que sumaban los 19.000 millones de euros. Repito: 19.000 millones de euros (hoy la capitalización total de Peugeot es de casi 20.000 millones de euros, para ponernos en situación).

PSA anuncia un nuevo plan al que en esta ocasión llaman “PACE!” que pretende que Opel y Vauxhall dejen los números rojos. En esta ocasión la hazaña parecía incluso más complicada que las anteriores, pues muchas de las herramientas con las que PSA había reconducido previamente su situación, parecían no ser de aplicación en las nuevas unidades compradas a General Motors. El margen de maniobra parecía menor y un error se pagaría caro.

Julio 2018. PSA sorprende a todos publicando un beneficio operativo de 502 millones de euros para Opel/Vauxhall para el primer semestre de 2018, lo que equivale a márgenes del 5%. Renegociaciones con los sindicatos, fuertes reducciones de costes fijos y otros muchos ajustes empiezan a dar sus frutos. Lo han vuelto a hacer.

No estamos en la parte baja del ciclo, el primer semestre suele ser mejor que el segundo, e históricamente no estamos ante el entorno más competitivo a nivel de precios, pero los resultados muestran una evolución simplemente espectacular. Si los beneficios siguen en esa dirección a los precios actuales Peugeot cotiza a menos de 6x los beneficios de este año, y aún quedan posibles sinergias y mejoras de eficiencia por explotar.