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El tracking error o el miedo al despido

Pese a tener un nombre poco sexy, el concepto es bastante sencillo. El tracking error mide el riesgo activo que un gestor o cartera está asumiendo respecto su índice de referencia. De este modo, alguien que por ejemplo decida comprar las 35 acciones del Ibex 35, incluso copiando su peso, tendrá ciertamente un resultado muy parecido al del Ibex 35 y estaría asumiendo un riesgo relativo, o tracking error, nulo (o muy bajo). En cambio, alguien que se compare con el mismo índice, pero decida no comprar Inditex, Santanter, BBVA, Telefónica ni Repsol, pues estará asumiendo un riesgo relativo alto, pues puede distanciarse del índice, para mal o para bien, en mayor medida.

Comportamiento de una cartera que no haya invertido en las cinco:

El objetivo de hoy no es entrar en mayor detalle en el cálculo sino hacer una reflexión sobre su creciente importancia en la industria de la gestión de activos, y las repercusiones para los ahorradores que depositan su confianza en ella.

¿Es el tracking realmente un riesgo? Podemos quizás entender que sí, pero mucho más para quien gestiona y/o comercializa el producto final, que no para el cliente final.

La industria de la gestión de activos vive obsesionada con la medida del tracking error (y variantes). A los grandes bancos y gestoras les importa más si están superando o no a su índice de referencia, que no si el cliente gana realmente dinero, y piensan más en conservar el patrimonio gestionado que en añadir valor para el cliente. Pensando sobre ello, se me ocurren tres posibles causas:

  1. Origen en las presiones competitivas a corto plazo. Que un competidor lo haga mejor o peor un año concreto no indica nada, pero puede generar presión y nervios. Si todos los competidores tienen lo mismo, pues fin al problema.
  2. El miedo al despido o riesgo carrera. Posiblemente sea una variante del punto anterior, pero desde una perspectiva diferente. El gestor que toma la decisión normalmente sabe lo difícil que es superar a los índices de referencia, y lo peor que, si lo hace, en la gran mayoría de los casos puede recibir un reconocimiento escaso. ¿Para qué correr el riesgo a perder el puesto de trabajo si no existe una recompensa proporcional?
  3. Un potencial asimétrico. Un participante pequeño de la industria tiene normalmente más a ganar que a perder, y lo contrario ocurre para los grandes. Cuando ya se tiene un gran tamaño, en una industria madura como esta, los participantes se preocupan mucho más por no perder su trozo de pastel que por arriesgarse a ganar (¡o perder!) lo que no tienen.

Por si las dinámicas anteriores no fueran suficientes, tenemos que pararnos a analizar la composición de los índices, referencia sobre la que se cementan estas estrategias. En la mayoría de los casos existe una diversificación adecuada, pero dado que la mayoría de los índices se ponderan en función de la capitalización (las compañías más grandes, pesan más), no están exentos de sesgos.

¿Tiene sentido fijar como referencia a un índice que da más peso a los países que han emitido más deuda que a los países que han hecho una mejor gestión de sus cuentas (índices de renta fija)? ¿Tiene sentido que un índice global de renta variable tenga hoy en día aproximadamente un 60% en Estados Unidos cuando las métricas de valoración indican prudencia?

Sobre este último punto podemos mirar atrás: en 1989 Japón suponía más del 40% del índice MSCI World. ¿No les parece una locura que hubiese gente que incrementara su peso en esta región simplemente porque su índice de referencia se lo sugería? ¿No sería mejor seguir un proceso realmente agnóstico que se pueda beneficiar de los errores en la formación de precios en lugar de ser partícipe de ellos?

 

 

 

 

 

 

 

Entiendo que cuando se selecciona a un índice de referencia como punto de partida se hace con la intención de empezar de forma agnóstica. Creemos que normalmente no es el caso. El índice tiene sesgos que deben ser estudiados y, sin la libertad de gestión suficiente, poco se podrá hacer. Los flujos masivos recientes hacia productos de gestión pasiva puede que en algún momento descubran que su inversión, al fin y al cabo, no era tan pasiva como se creía.

El hombre y la máquina

Madriu SICAV ha caído un -1,43% durante el mes de marzo, un retorno negativo, aunque superior al obtenido por el índice MSCI World NR EUR, que ha perdido un -2,99% en el mismo periodo.

El mes pasado avanzamos nuestra intención de realizar mejoras en el proceso de inversión. Posteriormente, y en la medida de lo posible, hemos explicado personalmente los cambios a todos los inversores de la SICAV y a los que nos habéis pedido los detalles. A pesar de ello, creemos oportuno insistir y explicar las novedades de nuevo, aprovechando la carta mensual, para que el mensaje pueda llegar a todo el que pueda estar interesado.

Nuestro proceso siempre ha querido explotar las ineficiencias que ofrece el mercado, ya que a menudo el precio de las acciones no refleja los fundamentales subyacentes. Identificar y comprar compañías que coticen con un descuento significativo ha sido el eje principal de nuestras acciones, y siempre nos hemos diferenciado por tener una interpretación particular, que favorecía por ejemplo los catalizadores o que hacía que tuviéramos una rotación alta respecto al típico fondo de sesgo value.

Al explicar nuestra metodología siempre hemos distinguido tres fases. La primera consistía en un screening cuantitativo, que buscaba oportunidades alrededor del mundo que cumplieran los criterios de valoración, rentabilidad sobre el capital, balance y crecimiento que buscábamos. La segunda fase era cualitativa, donde una vez filtrado el universo inicial, se procedía a hacer un análisis en detalle de los fundamentales y una valoración del negocio, para decidir si la posición entraba en la cartera y con qué grado de convicción. La última fase consistía en una construcción de la cartera sistematizada, donde a partir de los inputs obtenidos en las fases anteriores un algoritmo asignaba el peso de cada acción. La implementación final era manual.

Podemos intentar resumir la evolución que soportará el proceso de inversión en los siguientes puntos:

1) Proceso puramente sistemático

Tal y como hemos explicado antes, la primera fase (generación de ideas) y la tercera (construcción de la cartera), ya estaban sistematizadas. Después existía intervención humana para decidir que empresas pasaban a formar parte de la cartera. Todo el proceso se substituye por un modelo puramente cuantitativo, que pasa a operar con factores. La sistematización de las decisiones y la tecnología actual nos permiten explotar las oportunidades de un modo que resultará en decisiones más consistentes y robustas en el largo plazo. La intervención humana queda reducida al diseño del modelo cuantitativo y a la implementación final.

2) Incorporación del concepto momentum

A los criterios que nos acompañaban al hacer la selección de compañías (valoración, rentabilidad sobre el capital, balance y crecimiento), añadimos momentum. Aunque la evidencia empírica y el research hace tiempo que nos decían que las empresas que recientemente lo han hecho bien seguirán haciéndolo bien, habíamos tenido una cierta resistencia a incorporar el concepto en el proceso. Creemos que nuestros sesgos y emociones dificultaban previamente aprovechar este efecto, pero al migrar hacía un proceso sistemático nos hemos permitido incorporarlo.

3) Construcción de la cartera

Geográficamente la cartera tendrá el 40% de sus inversiones en Europa, un 40% en América y un 20% en Asia. Nuestra intención es que a medio plazo cada región contribuya de forma similar a la cartera, con el objetivo de tener una composición agnóstica pero estable. La cartera subyacente a nivel de compañías será equiponderada cuando se hagan los rebalanceos, pero diferencias de comportamiento y otros matices harán que las posiciones sigan teniendo pesos distintos.

4) Mayor diversificación

Cuando se adopta un proceso cuantitativo se favorece la amplitud sobre la profundidad. Un analista fundamental que siga un proceso tradicional nunca podrá explotar con la misma velocidad y alcance los datos fundamentales de las compañías que sí podrá explotar un proceso sistemático, pero en cambio es posible omitir ciertos matices que hoy aún es difícil capturar con la tecnología actual. Por este motivo la cartera final estará más diversificada, pasando de menos de 30 compañías a más de 50.

Una vez repasados los principales ajustes, también queremos aprovechar para hablar de lo que sigue sin cambios:

1) La filosofía de inversión

La SICAV sigue invirtiendo en activos de renta variable de todo el mundo, con un cierto sesgo hacia pequeñas y medianas empresas. Los criterios de valoración, rentabilidad sobre capital, balance y crecimiento seguirán siendo los protagonistas, con un fuerte sesgo value. El universo de inversión sigue estando formado por los principales países desarrollados, donde simplemente se aplicarán sistemáticamente los criterios fundamentales que habíamos aplicado hasta ahora. Seguiremos analizando empresas, y seguiremos sin hacer uso de derivados y manteniendo en todo momento una exposición a la renta variable próxima al 100%. La obsesión de la industria por no distanciarse en exceso del índice (tracking error) seguirá siendo identificada como una fuente de oportunidad, nunca como un criterio de gestión de riesgos.

2) Estructura del vehículo

La SICAV, sus proveedores y características no sufren ningún cambio. La sociedad gestora y la sociedad asesora siguen siendo GVC Gaesco Gestión SGIIC y Fortior Capital EAFI respectivamente. El consejero delegado y presidente de la SICAV sigue siendo Carles Figueras. Las demás condiciones no cambian.

3) Naturaleza del proyecto

Creemos que desde el inicio hemos expuesto ciertos rasgos que son diferenciales del proyecto. El accionista es siempre lo primero y todas las decisiones se toman con el objetivo de maximizar su retorno a largo plazo. Las recientes mejoras del proceso de inversión no son una excepción. El promotor del proyecto sigue invirtiendo la práctica totalidad de su patrimonio financiero en la SICAV y el grado de compromiso con el proyecto sigue al máximo nivel. Convicción, disciplina y compromiso desde el primer día.

No querríamos hacer la carta mucho más larga. Creemos que el nuevo proceso de inversión resultará en una mayor consistencia de resultados, al incrementar la objetividad al tomar decisiones y al ser capaces de aprovechar la amplitud y alcance de las oportunidades que se generan alrededor del mundo. La migración del proceso de inversión se hará progresivamente las próximas semanas. Si alguien tiene interés en conocer en mayor detalle los cambios, cómo funciona modelo o si se quiere aportar alguna sugerencia o comentario, estamos como siempre a vuestra disposición.

PD: Posteriormente a la redacción de la carta hemos hecho también una entrada en el blog que tenemos en Rankia, donde explicamos algunos de los motivos que nos han llevado a tomar la decisión en mayor detalle. Podéis acceder al artículo aquí.

Revisión de marzo 2018…¡cambios!

Madriu SICAV ha caído un -2,40% durante el mes de febrero, un retorno negativo e inferior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha perdido un -2,09% en el mismo periodo.

En cuanto a cambios en la cartera podemos hablar en primer lugar de la compra de Fiat Chrysler, compañía automovilística global que comercializa, entre otras, las marcas Jeep, Dodge, RAM, Maserati, Lancia, Alfa Romeo, Fiat y Chrysler. En segundo lugar, desde finales de enero y hasta principios de febrero también compramos acciones de Seplat Petroleum Development, una exploradora y productora de petróleo que posee distintos activos en Nigeria. Y por último, este mes hemos completado la venta de Wellcare Health Plans, una de las viejas conocidas de Madriu SICAV, que nos había acompañado desde la reestructuración de la SICAV el mes de junio de 2016 y donde finalmente hemos podido vender por un precio que casi dobla el precio pagado inicialmente.

Este mes no vamos a hacer un comentario como los habituales, pues nos gustaría hablar de algunos puntos que son especiales:

1. Tenemos previsto modificar el proceso de inversión, y es por este motivo que estamos intentando reunirnos con todos los inversores actuales para explicar los cambios antes de que se lleven a cabo. Siempre hemos creído que uno de los hechos diferenciales del proyecto era la transparencia y no queremos implementar los cambios sin hacer un esfuerzo real de comunicación. Rogamos os pongáis en contacto con nosotros si estáis interesados en conocer más detalles sobre el nuevo proceso de inversión o si estáis invertidos en la SICAV.

2. Desde inicios de año también hemos intentado mejorar la comunicación, y con este objetivo este año hemos creado el blog “Armados de valor” en Rankia.com. Los contenidos serán de vez en cuando complementarios a los que enviamos en las cartas mensuales, y por ejemplo recientemente hablamos de Tesla. Podéis ver el artículo aquí. En los próximos días escribiremos un nuevo artículo, similar a los que componen habitualmente los emails mensuales (no queríamos hacer este email más extenso).

3. Y somos conscientes que si queremos mejorar la comunicación un blog no es suficiente. Por ello estamos intentando ser más activos en las redes sociales, donde sobre todo nos podéis encontrar en Twitter (@Carles_fig, @Madriusicav, @Fortior_capital). Os animamos a seguirnos, esperamos poner de vez en cuanto cosas interesantes. En paralelo estamos trabajando en nuevas páginas web que esperamos estén disponibles en unas semanas, os mantendremos informados.

Nada más, quedamos a vuestra disposición si queréis hablar de cualquier punto, y sobre todo os animamos a que habléis con nosotros si estáis invertidos en la SICAV y no tenemos organizada una visita para hablar del nuevo proceso.

¿Qué tenía Kamprad en común con Buffett y Bezos?

Madriu SICAV sumó un +0,28% en el mes de enero, un retorno positivo pero inferior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha subido un +1,48% en el mismo periodo.

Empezamos el año 2018 con algo que no vimos el año pasado: volatilidad. En momentos como los vividos los primeros días de febrero es cuando más debemos tener presente que nuestras emociones son uno de nuestros mayores enemigos. Conservar la calma, ser racionales y mantener la cabeza fría nos permitirá aprovecharnos de los vaivenes del mercado, pues la volatilidad debe ser siempre un activo, nunca una carga sobre nosotros.

Este mes destacaríamos las compras de Momo y Hi Crush Partners. La primera es una red social china que creemos estamos comprando con un descuento significativo respecto a su valor intrínseco, aunque el corto histórico del negocio dificulta sin duda nuestra tarea. Hi Crush Partners es en cambio una empresa americana que produce y distribuye arena monocristalina de alta calidad, que se utiliza para mejorar los niveles de recuperación de hidrocarburos en pozos de petróleo y de gas natural. Esta arena ha ganado progresivamente importancia a la vez que se ha popularizado la técnica del fracking en Estados Unidos.

Recientemente hemos conocido la noticia del fallecimiento de Ingvar Kamprad, el que fue fundador de Ikea. Y después de leer algunos artículos sobre él, hemos visto algunos paralelismos con otros grandes como Warren Buffett (CEO de Berkshire Hathaway) o Jeff Bezos (CEO de Amazon), y hemos pensado que quizás salir de lo estrictamente financiero por una ocasión valga la pena.

Más allá de lo obvio (los tres han formado parte de las listas de personas más ricas del mundo en Forbes), y obviando algunos aspectos de sus vidas para centrarnos exclusivamente en los aspectos positivos, encontramos algunas características que nos han llamado la atención:

– Una empresa, un único proyecto

Creemos que en cada caso la empresa ha sido algo más que una simple sociedad, para convertirlo en un proyecto personal vital donde volcar todas sus energías. No se trata sólo de ganar dinero. Y en todos los casos el negocio representa la mayor parte de su riqueza: no diversifican.

– Inicios humildes

Los respectivos inicios en el mercado laboral fueron humildes, con W. Buffett repartiendo periódicos, Kamprad vendiendo mecheros y bolígrafos y Bezos ayudando a su abuelo en el rancho los veranos. La cultura del esfuerzo fue anterior a los grandes éxitos posteriores.

– Viviendo por debajo de sus posibilidades

Los tres casos han vivido por debajo de lo que uno podría esperar si se tiene en cuenta su capacidad económica. Encuentro fascinante como en el documental reciente de HBO aparece W. Buffett recogiendo el desayuno en el McDonald’s, pero no es menos sorprendente que Kamprad condujera un viejo Volvo y viajara en transporte público, o que Bezos tuviese una puerta como mesa de escritorio en el 1999 (cuando su fortuna ya era de varios miles de millones de dólares). Esta filosofía ha trascendido también en mayor o menor medida a sus respectivos negocios.

– Un enfoque original

Buffett aprendió con Graham a invertir comprando barato, pero más tarde descubrió las bondades de un enfoque de calidad al invertir. Kamprad ofreció muebles con un diseño atractivo a un precio muy competitivo. Bezos descubrió antes que nadie el potencial de internet y el valor de poder ofrecer al cliente aquello que él necesita. Aportaron en todos los casos algo que no existía antes.

– Otros valores en común

La humildad mostrada en ocasiones, su pasión por el trabajo, un pensamiento independiente que les permite ver los que los demás no vemos y una visión a largo plazo son otras características comunes que les diferencian.

Siempre habrá algo que podamos aprender de los grandes emprendedores, más allá de las finanzas.

Adiós al 2017, bienvenidos al cambio tecnológico

Madriu SICAV ha sumado un +1,45% en el mes de diciembre, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha subido un +0,64% en el mismo periodo.

Terminamos el año 2017 con un resultado acumulado del +9,17%, superior al +7,51% cosechado por el índice, aunque poco relevante por el corto espacio de tiempo considerado. El año se ha caracterizado por un buen comportamiento general de las bolsas que, soportadas por niveles extremadamente bajos de volatilidad, tan sólo se ha visto empañado por una fuerte revalorización del euro. Seguimos creyendo que en el largo plazo el efecto de la divisa será bastante neutro, pero en el corto plazo sin duda ha pesado en los resultados (cerca de un -9% bruto según nuestras estimaciones).

Este mes destacaríamos la compra de Signet Jewelers, un grupo que opera 3.600 joyerías en Estados Unidos, Reino Unido y Canadá, y nuevas compras en Vestas y DNO ASA. Por el otro lado subrayaríamos la venta de RAK Petroleum, una vez cerrado el descuento al que cotizaba respecto a su filial DNO ASA, y Office Depot, donde persiste una situación difícil a pesar de la última operación corporativa.

Y este último caso es el que nos ha hecho pensar en el comentario de este mes. Continuamente se habla de cómo la tecnología actúa rompiendo anteriores fronteras, incrementando la eficiencia de industrias de cualquier tipo, favoreciendo el progreso e incrementando la productividad. Si observamos los últimos años hemos sido testigos de cómo los grandes retailers online han desplazado a los tradicionales, de como la industria del petróleo se ha visto afectada por la revolución shale, de la revolución del cloud, etc. ¿Cuáles son las implicaciones para un inversor?

Creemos que la tecnología acelera el ritmo de cambio y, como inversores, lo que suele significar es una mayor dificultad. Todo inversor racional intenta descontar los flujos futuros que generará el negocio, para evaluar hoy si éstos están reflejados adecuadamente en la cotización. Así que, cuanto más predecible el futuro, más fácil será nuestra tarea.

Algunos inversores como Warren Buffett se han mostrado normalmente escépticos y han preferido que sus carteras queden lo menos expuestas posible al cambio tecnológico. Pero incluso en estos casos, hemos visto como en los últimos años se ha mostrado una mayor predisposición a la inversión en compañías tecnológicas (IBM, Apple). ¿Ha cambiado algo?

La tecnología ha afectado y seguirá afectando de manera desigual a las distintas industrias, en agregado generando valor, y puede que ganando peso progresivamente en nuestras vidas. En los mercados ha sido así. Si miramos el peso del sector tecnológico en el S&P 500 a largo plazo (1980-2017) podemos ver que algo ha cambiado.

¿Seguirá está tendencia en el futuro? Desconocemos la respuesta a esta pregunta, pero creemos que la clave como inversores estará en tomar un enfoque prudente, pagando un bajo precio y sin incorporar expectativas exigentes de evolución del negocio en el precio que pagamos.

La intensidad con la que el cambio tecnológico está afectando a algunos sectores debe hacernos reflexionar, pues puede que algunas barreras de entrada de los negocios sean menos sólidas de lo que se creía anteriormente, forzando a una revisión más frecuente de la tesis de inversión y potencialmente requiriendo acortar los tiempos de inversión. Como decíamos en el inicio, simplemente será más difícil.

Repaso a los movimientos de noviembre

Madriu SICAV ha perdido un -5,36% en el mes de noviembre, un retorno negativo y significativamente inferior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha caído un -0,18% en el mismo periodo. Pese a ello en el año en curso la SICAV sigue superando a su índice de referencia (Madriu SICAV +7,62% vs MSCI World +6,83%).

Nada impide que en un mes determinado se concentren distintas circunstancias que hagan caer el valor liquidativo de la SICAV, incluso cuando en el resto del mercado pueda existir una calma relativa. Sin querer dar una importancia excesiva al resultado de noviembre (tampoco se la hemos dado a ningún otro mes), sí queríamos explicar algunos de los motivos del reciente comportamiento.

En primer lugar, debemos hablar de dos compañías que explican gran parte de la caída. La primera es Correios de Portugal, donde unos malos resultados han arrastrado el valor (-35%), y la segunda Vestas, donde unos débiles resultados acompañados de una reducción de las previsiones lastraron la acción (aprox. -29%). Las dos posiciones tenían pesos relevantes en la cartera (sumaban a cierre de octubre un 7,82%), como suele suceder en nuestro modo de construir carteras.

En segundo lugar, debemos añadir ya factores mucho más específicos, aunque es cierto que un subgrupo de acciones cotizadas en Hong Kong se ha sincronizado negativamente después de que se celebrase el congreso recientemente. En el agregado de la cartera más de una cuarta parte ha sufrido caídas superiores al 10%, en compañías que operan en distintos sectores y geografías, que tienen poco en común (Mr Green, Plus500, Stamps.com, Qiwi, Alliance Resource Partners, etc).

Y, por último, ¡no todo son malas noticias! Durante el mes hemos encontrado nuevas ideas para la cartera, que creemos nos darán buenos frutos con el tiempo. En Dinamarca hemos adquirido Matas, una cadena líder en productos de belleza, y en Estados Unidos hemos comprado Juniper, desarrollador y comercializador de productos y servicios de redes, y Priceline, conocida agencia de viajes online que opera bajo marcas como Booking.com o Kayak.

Cuando explicamos el proceso de inversión siempre hacemos referencia a la naturaleza concentrada de la cartera final, donde normalmente tendremos entre 25 y 30 posiciones. A nuestro modo de ver es muy difícil superar al mercado si se tienen muchas posiciones, y no es posible tampoco sin que la composición de nuestra cartera sea realmente diferente. A corto plazo ello puede tener un efecto imprevisible, pero creemos que, si seguimos el proceso adecuado, en el largo plazo seremos recompensados.

Volando voy…

Madriu SICAV ha sumado un +3,73% en el mes de octubre, un retorno positivo y ligeramente superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha subido un +3,40% en el mismo periodo.

Este mes debemos en primer lugar explicar un cambio reciente que afecta a la SICAV. La sociedad Fortior Capital EAFI, de la que Carles Figueras es accionista y responsable de inversiones, pasa a asesorar a GVC Gaesco Gestión en exclusiva sobre Madriu All Cap Equity SICAV. Por lo demás la estructura no sufre ningún cambio. GVC Gaesco Gestión seguirá ejerciendo como sociedad gestora y BNP Paribas como depositaria, y el resto de condiciones se mantienen inalteradas.

En cuanto a cambios en cartera se ha producido una nueva incorporación y dos salidas. La incorporación ha sido Fortescue Metals Group, una compañía dedicada a la extracción y comercialización de mineral de hierro, que cuenta con una de las mayores reservas del mineral en Pilbara, Australia. Las dos salidas han sido Best Buy y Wizz Air.

Habíamos expuesto con anterioridad porque veíamos en Wizz Air un caso casi perfecto de lo que creíamos era una gran oportunidad:

Wizz Air es una operadora de vuelos low cost, líder en el centro y este de Europa. La compañía recoge muchas de las características que nos gustan, tales como una valoración atractiva, un balance fuerte con mucha caja y crecimiento. A menudo, para encontrar una oportunidad, debemos buscar allí donde otros no están dispuestos a hacerlo. En este caso, fijarse en una compañía suiza, que cotiza en la bolsa de Londres y que opera principalmente en Europa del Este no es evidente. Una estructura accionarial algo complicada, y los típicos “peros” de la industria (tales como la elevada ciclicidad o la alta intensidad en capital) se suman a un escepticismo inicial. Ahora bien, las cifras hablan por si solas. El número de pasajeros está creciendo a un ritmo del 18%, la acción cotiza a unas 9 veces beneficios del próximo año y hoy en día es la segunda compañía más competitiva en costes de toda Europa (sólo por detrás de Ryanair, que por cierto cotiza a 12 veces los beneficios del año próximo, con menor crecimiento, aunque no parece nada cara). Creemos que el mercado irá reconociendo el valor del negocio subyacente, y nosotros como accionistas deberíamos beneficiarnos de ello.  (Octubre 2016)

Ahora, un año más tarde y después de que el mercado haya reconocido el valor que creemos tiene la compañía, hemos vendido nuestras últimas acciones. Eso sí, debemos recordar que en su día la oportunidad nos llegó gracias a cierta mezcla de escepticismo y pesimismo en el mercado, ingredientes que combinados con la paciencia pueden dar grandes resultados a largo plazo.

Criptomonedas: ¿gato por liebre?

Madriu SICAV ha sumado un +4,28% en el mes de septiembre, un retorno superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha subido un +2,82% en el mismo periodo.

Después de unos cuantos meses con la fortaleza del euro pesando sobre nuestros resultados, es agradable disfrutar de un respiro y ver que la cartera ha obtenido un retorno muy satisfactorio en este contexto (Euro-Dólar -0,81% en el mes). Relevante a corto plazo, pues a cierre de septiembre la SICAV tenía más del 85% de sus activos en divisas distintas del euro, y sin cobertura.

La incertidumbre y tensión generada en España por el conflicto catalán han acentuado la volatilidad posteriormente al cierre de septiembre. Actualmente no existe ninguna compañía española en cartera, aunque nos reservamos el derecho de que pueda ser el caso si surgen buenas oportunidades.

Este mes hemos recogido beneficios en algunas de las compañías cotizadas en Hong Kong que mejor han funcionado: Lonking Holdings, China Overseas Grand Oceans o Sinotruk. También hemos deshecho por completo nuestras posiciones en China Lesso Group y FIH Mobile, entre otros motivos para dar la bienvenida a Argan y Helen of Troy. La primera sobretodo dedicada a la enginiería y construcción de plantas de ciclo combinado de gas natural, la segunda a la comercialización de productos de consumo, bajo marcas tan conocidas como Braun, Vicks o Revlon.

Después de una extensión quizás excesiva en nuestro anterior comentario, prometimos a algunos que en esta ocasión intentaríamos ser más breves. Aquí vamos.

Recientemente estamos asistiendo a uno más de los distintos episodios de euforia que, con cierta recurrencia, se producen en los mercados. En esta ocasión por la aparición de un “nuevo activo”: las criptomonedas.

El bitcoin ha subido ya más de un 300% este año. Todo el mundo habla de ello. ¿Dinero fácil? A nosotros desde luego no nos lo parece. Cuando vemos casos como este, normalmente vienen bajo la aparente justificación de un cambio de paradigma. Pero, ¿suponen las criptomonedas realmente un cambio de paradigma?

Pues la verdad nos parece algo cuestionable que finalmente se conviertan en un mejor sistema que el actual sistema basado en la moneda fiduciaria. Y es que sustituir un sistema sin respaldo de activo real por otro de igual condición, lo que simplemente supone es un cambio de quien posee el control de la emisión de la moneda en cuestión. Que no es poco.

Y la reflexión sobre el respaldo de activos reales llega en un momento interesante. Después de unos cuantos años donde los Bancos Centrales han creado dinero de la nada como nunca antes, y ante lo que parece una progresiva mayor aceptación de promesas vacías de contenido, queremos subrayar la importancia de los activos reales. Activos que contribuyen a la producción, que ayudan a ofrecer al consumidor aquello que demanda y que en última instancia favorecen el desarrollo y el progreso económico. Activos que generan flujos de caja que pueden ser usados para remunerar al inversor.

Por eso queríamos terminar con una nota de prudencia, pues preferimos una actitud escéptica, donde distingamos la inversión de la especulación y evitemos la euforia a toda costa. Que no nos den gato por liebre.

Micron: si la memoria no me falla…

Madriu SICAV ha sumado un +1,24% durante el mes de agosto, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha caído un -0,69%.

De nuevo un mes con buenos resultados, soportados por la buena evolución de acciones como Plus500 o Lonking Holdings, que han sumado +44,77% i +21,96% respectivamente, después de presentar buenos resultados y perspectivas favorables.

Hemos aprovechado los niveles actuales para recoger beneficios en Wizz Air, Stamps.com y la misma Plus500, aunque seguimos manteniendo en todos los casos las compañías en cartera. Sí que hemos vendido la totalidad de acciones de Michael Kors, después de que publicara buenos resultados, ya que persisten muchas incertidumbres en el horizonte.

Hemos vuelto a comprar acciones de RAK Petroleum, la sociedad holding con una participación de más de un 40% de DNO ASA, exploradora y productora de petróleo que tenemos en cartera y que hemos vendido parcialmente para dar entrada a la primera.

Y por último, hemos incorporado Micron Technology. Hace algunos meses que no explicamos la tesis de inversión de una compañía, y dado que es nuestro día a día, hemos creído oportuno hacerlo.

Micron Technology es una compañía estadounidense que opera en el subsector de los semiconductores, sobre todo fabricando chips de memoria DRAM (64% de las ventas) y NAND (31% de las ventas).

La memoria DRAM pierde los datos una vez deja de recibir corriente (se categoriza como volátil) y se guardan normalmente datos de forma más o menos temporal. La memoria NAND por el otro lado sirve para almacenar datos de forma más o menos permanente, pues no requiere de corriente para mantener los datos. La DRAM actualmente se utiliza en multitud de aparatos de consumo electrónico (ordenadores, móviles, tablets, etc), pero también en servidores, con un rol cada vez más importante debido al crecimiento del modelo “cloud”. La NAND se utiliza para unidades de estado sólido (SSD en inglés), para móviles o centros de datos.

La necesidad de almacenaje de datos es creciente, ya que cada vez se aplica a más y más usos.  Además, debemos añadir que el mercado de chips de memoria es altamente competitivo, con un producto poco diferenciado y sujeto a fuertes oscilaciones cíclicas. El desarrollo tecnológico favorece una dura competencia para reducir el coste por byte y ser más competitivo que los demás. Y todo lo anterior con una demanda continuamente cambiante (los PCs suponían un 70% de la demanda DRAM hace 10 años, actualmente suponen el 20%; ¿dónde estaba el concepto “cloud” hace 10 años?). La industria es intensiva en capital y en I+D, pues hace falta invertir recursos considerables para mantener la competitividad.

Actualmente, y generalizando un poco, la situación del mercado es de exceso de demanda, sobre todo provocada por el crecimiento de los centros de datos “cloud”, pero también por una moderación de la oferta después del reciente ajuste de ciclo (2014-2016). Los precios actualmente están al alza, lo que creemos que actualmente será ajustado con un incremento de la oferta o una reducción de la demanda (que de momento no llega). El estado natural del mercado es uno donde los precios de las memorias caen.

El mercado de DRAM es oligopolístico, con tres empresas que prácticamente se reparten el mercado (Samsung, Hynix y Micron). Creemos que gracias a la experiencia aún reciente de la crisis del 2014-2016, las empresas tendrán más reticencias a incrementar la capacidad para ganar cuota de mercado, lo que puede favorecer precios más altos durante más tiempo.

En NAND, los últimos años la empresa ha desarrollado el 3D NAND más pequeño de la industria (una variante de la memoria NAND), lo que le proporciona una ventaja competitiva en coste. La mayor parte de la competencia aún se encuentra haciendo la transición hacia esta nueva memoria, lo que dificulta incrementar la capacidad (que reduciría precios). Por lo tanto, a corto plazo el diferencial entre el precio de venta y el coste de producción se debería de mantener o incluso ampliar. Y además la transición debería favorecer un incremento de cuota de mercado de Micron en este segmento.

La reducción del ritmo de mejora del rendimiento de las nuevas CPUs (unidades de procesamiento) está llevando a centrar la atención a la memoria como medio para incrementar el rendimiento de los sistemas. Esto puede suponer un cambio estructural que el mercado hoy no tiene en cuenta.

Si intentamos resumir nuestra visión, el mercado hoy se muestra escéptico y cree que debe producirse un ajuste cíclico (PER esperado 2018: 5,3x). En gran parte estamos de acuerdo, pero no vemos que se deba producir de inmediato, ni que el mercado este valorando adecuadamente el potencial de ganancias normalizado de la empresa. La fuerte generación de caja, el potencial crecimiento para nueva necesidades futuras y una valoración razonable juegan a nuestro favor.

Julio 2017 – Cubrir o no cubrir… ¡esa es la cuestión!

Madriu SICAV ha sumado un +0,51% en el mes de julio, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha caído un -0,95%.

Este mes hemos hecho más movimientos de los que son habituales. Las oportunidades a veces se identifican o se presentan sin una pauta regular, y hemos identificado oportunidades que nos fuerzan a salir de las ideas donde tenemos una menor convicción. Como dice un amigo, lo bueno es enemigo de lo mejor.

Hemos salido de American Outdoor Brands, de China Vanke, de IWG y de Ubisoft. En el primer caso justificado por un rápido deterioro del ciclo del negocio y en los demás, por una reducción del margen de seguridad después de revalorizaciones significativas.

Con los recursos obtenidos por las ventas anteriores hemos podido entrar en Plus500 (bróker online de CFDs), en Pandora (joyería) y en Alliance Resource Partners LP (minas y transporte de carbón). A principios de mes también terminamos de incrementar el peso en Mr Green, la compañía del sector del juego que mencionábamos en nuestra anterior carta y que ha pasado a estar entre nuestras principales posiciones.

Llegamos al mes de agosto con unos resultados a nuestro juicio satisfactorios (si los comparamos con nuestra referencia el MSCI World NR EUR, en el año en curso Madriu SICAV suma un +3,83% vs +0,71% para el índice), pero que quedan algo lejos de las revalorizaciones de los principales mercados de renta variable. El culpable ha sido el euro que, con una fortaleza que ha sorprendido a muchos, ha supuesto en nuestro caso una carga notable. Estimamos que el valor liquidativo de cierre de julio estaría más de un 7% por encima del nivel actual si hubiésemos estado cubiertos desde el 1 de enero, por lo que a corto plazo el impacto ha sido significativo.

Siempre hemos mantenido que no vamos a cubrir la divisa, excepto en casos realmente excepcionales. Queremos aprovechar la calma del mes agosto para explicar los argumentos que nos llevan a no cubrirnos sistemáticamente.

El primer punto es el enfoque. Creemos que cuando alguien lleva a cabo un determinado proceso de inversión es imprescindible poner la atención en determinados aspectos donde a priori se pueda aportar valor, y dejar otros aspectos en el aire. En nuestro caso el análisis y la selección de valores es nuestro foco de atención, y “olvidarnos” de la divisa es sobre todo un ejercicio de simplificación. Quien mucho abarca poco aprieta.

El anterior punto no tendría justificación si a largo plazo el impacto de las divisas fuera realmente importante. Pero no lo es, o al menos no lo es en los mercados donde nosotros invertimos (y para un inversor de renta variable). La volatilidad y el ruido del corto plazo a menudo se diluyen en el largo plazo, ofreciendo al inversor de renta variable un retorno atractivo, donde la divisa tendrá escaso impacto. Las divisas actúan como estabilizadoras de las distintas economías, llevando a éstas a una nueva situación de equilibrio. En el gráfico adjunto podemos observar el comportamiento del dólar contra la libra esterlina, y la evolución de sus bolsas.

Por último podríamos añadir un punto al que siempre debemos prestar especial atención: los costes. El coste de la cobertura irá fluctuando en función del diferencial de tipos de interés entre nuestra divisa base (el euro) y las demás divisas. El impacto puede ser significativo, y si por ejemplo analizamos hoy el euro-dólar, el coste a un año es cercano al 2%. Teniendo en cuenta que la rentabilidad esperada de la bolsa con las valoraciones actuales es de cerca de un 5-6% anual (inversa del PER Forward del índice MSCI World), ¡estaríamos asumiendo un coste muy significativo!

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