En la variedad, está el gusto


Madriu All Cap Equity SICAV ha subido un +2,59% en el mes de febrero, un resultado positivo que se queda algo por debajo del obtenido por el índice MSCI World NR EUR, que ha subido un +3,80% en el mismo periodo.

Las publicaciones de resultados avanzan y por lo general nuestras empresas están presentando buenos resultados y perspectivas atractivas. Este mes hemos salido de Vitamin Shoppe y de BG Staffing, y recogido algunos beneficios en Ferrexpo, lo que nos ha proporcionado recursos para invertir en nuevas ideas, entre las que encontramos Molina Healthcare y Axa.

Molina ha sido una de esas de empresas que nos ha acompañado de forma intermitente desde el 2014, cuando empezamos a seguir el proceso de inversión que hoy, tras algunos cambios, sigue aplicándose en Madriu SICAV. La empresa se dedica a la prestación de servicios de Medicare y Medicaid, programas de salud gubernamentales que dan cobertura a gente mayor y a desempleados en los Estados Unidos, por lo que en cierto modo actúa como una aseguradora.

Axa es un caso mucho más conocido en nuestras tierras que quizás no requiere de presentación. Cuando explicamos el proceso de Madriu SICAV normalmente dedicamos algunos minutos a explicar que bancos y compañías de seguros tendrán rara vez cabida en nuestra cartera. Piensen en Axa y su dividendo del 6% como la excepción que confirma la regla.

No tener cierta exposición a financieros o a empresas “crecimiento”, entre muchos otros matices, nos hace diferentes. Creemos que ser diferentes es condición necesaria para ser mejores: si hacemos lo mismo que los demás, obtendremos los mismos resultados.

Cuando nos comparamos con el índice lo hacemos con la intención de facilitar al lector una idea general de los resultados del mercado y de nuestro desempeño relativo, aunque lo que hacemos guarde escasa relación con lo que refleja el índice, y menos en un periodo de tiempo tan corto.

Para determinar en qué medida nos parecemos o no a un índice existen distintas métricas, y recientemente nos preguntaron sobre las dos más populares: el tracking error y el active share.

El tracking error mide la variación (volatilidad) de la diferencia de rentabilidad entre el fondo/SICAV y el índice. Actualmente para Madriu SICAV el dato es de un 7,29%, lo que si asumimos una distribución normal significa que dos de cada tres años tendremos un retorno superior o inferior de hasta un 7% vs el índice.

El active share no requiere de tanta estadística: es la proporción de nuestra cartera que no se solapa con el índice de referencia. En nuestro caso el active share de Madriu SICAV con el MSCI World es de un 98,64%, lo que indica que tan sólo tenemos un 1,36% en común con el índice.

Ser distinto será en ocasiones doloroso, pero no debemos olvidar que es gracias a ello que otros no serán capaces de explotar las oportunidades que vayan apareciendo. Si el value investing o cualquier otro proceso de inversión funcionara todo el tiempo sería un simple arbitraje que desaparecería. No pain, no gain.

Vendiendo rápido, comprando despacio


Madriu All Cap Equity SICAV ha sumado un +6,46% en el mes de enero, un resultado positivo que se queda algo debajo del obtenido por el índice MSCI World NR EUR, que ha subido un +7,38% en el mismo periodo.

Este pasado mes de enero publicamos en nuestro blog en Rankia un artículo llamado “¿Es el turno del value?”. En él explicamos porque parece que nos encontramos en un momento especialmente dulce para considerar la inversión con sesgo value. Podéis leerlo aquí.

La disparidad de valoraciones entre el segmento caro del mercado y el segmento barato ha sido en pocas ocasiones mayor a la actual. Si analizamos los datos desde el año 2000 y observamos por ejemplo la ratio PER (Precio/Beneficios), podemos ver como más del 80% del tiempo ha existido mayor concentración de valoraciones que hoy.

Lo anterior debería de ser un muy buen punto de partida para inversores que antepongan la valoración como criterio al seleccionar valores, y es algo que, pese a las noticias que leemos y escuchamos a menudo, nos hace ser optimistas.

Y por último queríamos decir que pronto haremos un webinar online gratuito en Rankia, donde explicaremos el proceso de inversión que se sigue en Madriu SICAV. Creemos que puede ser una ocasión interesante si queréis conocer o repasar lo que hacemos, pero puede ser también una buena ocasión para que nos comuniquéis vuestras dudas y curiosidades sobre el proceso. Podéis acceder al registro aquí (¡ya somos más de 100!).

Sin más, os dejamos un pequeño artículo que hace referencia a un paper publicado recientemente, que nos recuerda lo vulnerables que somos a nuestros sesgos cognitivos.

Los humanos estamos mal diseñados para tomar decisiones de inversión, eso ya lo sabíamos. Un estudio reciente nos indica que los gestores profesionales no son una excepción.

En el paper “Selling fast and buying slow: heuristics and trading performance of institutional inversors” se analizan 783 carteras de gestores profesionales con un patrimonio gestionado medio de 573 millones de dólares.

La conclusión del estudio es que los gestores añaden valor en sus decisiones de compra, pero no en sus decisiones de venta. Un sistema de venta aleatorio (o un mono) lo haría mejor que los gestores. ¿Cómo es esto posible?

Pueden existir distintos motivos. Para empezar los gestores actúan muy condicionados por el comportamiento reciente de la acción. Cuando los retornos recientes son muy extremos, ya sean positivos o negativos, los gestores son mucho más propensos a vender. Si por ejemplo una acción ha subido un 50% mientras el resto de la cartera no se ha movido, el gestor querrá consolidar estos beneficios sin prestar tanta atención a cómo han cambiado los fundamentales. Y algo parecido ocurre cuando una acción tiene un comportamiento muy negativo: posiblemente el gestor quiere dejar de recordar el sufrimiento que le ha acompañado en esa acción y mantener esa posición sea una tarea psicológicamente difícil.

Todo lo anterior no ocurre en las decisiones de compra. Algunos lo atribuyen al hecho de que la decisión de compra se hace “mirando hacia adelante“, mientras que la decisión de venta es “mirando hacia atrás“. Parece razonable pensar que cuando tenemos una posición en nuestra cartera, nuestro sesgo será mayor. Pero es posible que existan otras explicaciones. 

Según el estudio el gestor profesional no presta la misma atención a las decisiones de compra que a las decisiones de venta. La compra es una decisión mucho más reflexiva, fruto de un proceso de análisis y descubrimiento que puede resultar más excitante para el gestor. Como afirma un gestor en el estudio: “Vender es simplemente un ejercicio para obtener efectivo para la siguiente idea de compra”. Cuando se analizan las decisiones en momentos de mayor atención, por ejemplo, cuando las compañías publican resultados, los gestores sí añaden valor en ambas decisiones. Por lo tanto, no parece un problema de habilidad, sino de los propios sesgos que acompañan a los gestores por su condición humana. 

En rojo se muestra el resultado de las decisiones cuando se publican resultados, en azul el resto de los casos:

Tener un buen proceso de inversión que nos proteja frente a nuestros propios errores y debilidades es clave. La calidad de las decisiones que se toman a lo largo del tiempo es el factor realmente importante, aunque sea algo mucho más difícil de evaluar al observar cualquier gestor profesional desde fuera.

Para el caso de Madriu SICAV nuestra solución ha sido sistematizar las decisiones. Unas buenas reglas de inversión nos guiarán en el futuro, evitando que caigamos en nuestros propios errores cognitivos.  Hablaremos de todo ello en nuestro próximo webinar el día 14, estáis invitados. 

2018: Bajo la superficie

Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -7,55% en el mes de diciembre, un resultado negativo que compara favorablemente con el índice MSCI World NR EUR, que ha caído un -8,48% en el mismo periodo.
Cerramos 2018 con una caída del valor liquidativo superior al 14%, algo difícil de digerir, aunque, como veremos, comprensible dado el escenario de mercado que hemos tenido en 2018.

Antes de proceder a una evaluación más extensa de cuáles han sido las dinámicas de 2018, queremos aprovechar para hablar de algunos de los cambios efectuados en la cartera en diciembre.

Entre las nuevas incorporaciones tenemos a TJX Companies, una empresa americana dedicada a la venta al por menor de ropa y complementos, enmarcada dentro de la categoría “off-price”(descuentos), donde es la líder de su segmento. La volatilidad reciente nos ha permitido entrar en uno de los escasos casos de éxito del sector retail, donde la irrupción de Amazon y similares ha pesado mucho. La evolución de la acción de TJX los últimos años es testimonio del éxito de su modelo de negocio:

Otro caso que nos gustaría mencionar es Koninklijke Ahold Delhaize, donde hemos incrementado significativamente el peso. La empresa es el resultado de la fusión de Ahold y Delhaize, y es una de las empresas de supermercados líderes en el mundo, con ventas superiores a los 62.000 millones de euros. La compañía genera mucha caja y, lo más importante, devuelve el exceso de caja a sus accionistas. Además del dividendo, la compañía recompra activamente acciones al mercado, lo que en este caso nos parece una buena política de asignación del capital. En 2017 devolvió a sus accionistas 1.000 M €, en 2018 2.000 M € y está previsto que en 2019 devuelva 1.000 M € más. Sus accionistas tendrán a finales de año un mayor trozo del pastel que hoy.

Nos gustaría tener más espacio para poder añadir más detalle, pero no queremos extendernos más con casos específicos, ya que un cierre de año es un buen momento para coger algo de perspectiva para intentar explicar lo que ha sido 2018.

Podemos empezar viendo la evolución de las bolsas en 2018:

Podemos decir que no ha habido donde esconderse, pero sí es evidente que, una vez más, las bolsas americanas, y especialmente Estados Unidos, han mostrado un comportamiento superior. Las europeas han caído a doble dígito, y lo mismo podemos decir de Japón y Hong Kong.

Si miramos la evolución sectorial, podemos dividir el año en dos partes. La primera, un mercado alcista en Estados Unidos hasta septiembre, y la segunda, un mercado mucho más volátil, con caídas significativas generalizadas (Nota 1):

Durante la fase alcista, los sectores tecnología, salud y consumo cíclico lo hicieron mejor, mientras que, en la fase bajista, los sectores más conservadores como utilities, consumo básico o telecomunicaciones aguantaron mejor el golpe. Nada nuevo bajo el sol, el patrón típico que suele verse en estos episodios.

El problema es que los índices más populares y la segmentación sectorial quizás no sean un buen reflejo de todo lo ocurrido. Bajo la superficie, analizando en detalle las dinámicas subyacentes, podemos observar detalles interesantes. Por ejemplo, podemos empezar comparando el resultado de los principales índices más populares, con sus respectivos universos de inversión, que reflejan el agregado de acciones invertibles (ver Nota 2 para mayor detalle).

Como podemos observar, una cartera equiponderada que refleja el universo de inversión disponible se habría comportado peor que los índices más populares. Cuando esto ocurre normalmente indica que las pequeñas y medianas empresas lo han hecho mal. ¿Ha sido así?

Para examinar lo expuesto en el punto anterior, y a su vez estudiar el posible impacto de un sesgo value o growth, hemos dividido el universo de cada zona geográfica en 6, siguiendo el formato que popularizó en su día Morningstar (Nota 3).

Aquí ya se empiezan a ver cosas interesantes. En todos los casos las pequeñas empresas han tenido un comportamiento pobre (si lo comparamos con las grandes) y, a excepción de Japón, el segmento “Value” lo ha hecho significativamente peor que el segmento “Growth”. Si, como hacemos en Madriu SICAV, se tiene un sesgo value hacía pequeñas y medianas empresas, este año hemos estado en el peor sitio posible (Nota 4).

En el largo plazo, tanto el sesgo value como las pequeñas empresas han demostrado ofrecer retornos atractivos y superiores a los de los índices de referencia, pero no debemos esperar que cada año sea así. De hecho, ello es lo que genera la oportunidad: no todo el mundo puede sobrellevar estos momentos. Estar en episodios como este en un lado concreto de la balanza es duro y emocionalmente difícil de llevar.

En un momento en el que muchos dudan ya de si el value mostrará o no un mejor comportamiento en el futuro, debemos ser pacientes y alejarnos del ruido. Ser consistentes en nuestro proceso de inversión será recompensado, pero para ello debemos ser capaces de tolerar las fluctuaciones que se producirán en el camino. Personalmente yo he hecho nuevas aportaciones a Madriu SICAV, pues aún sin saber lo que nos depara el 2019, estoy convencido de que en el medio/largo plazo los fundamentales irán poniendo las cosas en su sitio. Tiempo, proceso y disciplina.

Nota 1: Para la segmentación sectorial hemos utilizado los índices sectoriales de Thomson Reuters correspondientes al G7.

Nota 2: Para cada zona respectiva hemos considerado un universo de inversión equiponderado, obtenido de aplicar un criterio de liquidez mínimo (normalmente se supone una liquidez diaria media de 300.000 euros / día). Los retornos del universo son “total return” (incluyen dividendos), y para hacer una buena comparativa, en este caso hemos recurrido a los índices “Net Total Return”. Índices utilizados: STOXX Europe 600 NR, S&P 500 NR y Nikkei 225 NR.

Nota 3: Para cada caso hemos divido el universo a inicios de 2018 en 3, en función de la capitalización de las empresas subyacentes. Las empresas más pequeñas estarán en la fila “Small”, las medianas en “Mid” y las grandes en “Large”. Para cada subgrupo, hemos después dividido las acciones nuevamente en 3 en función de su ratio Book Value to Price. El tercio más barato según este criterio va a la columna “Value”, el más caro va a “Growth” y el tercio del medio a “Blend”. Después calculamos el retorno total (incluye dividendos) en divisa local de cada subgrupo y asumimos una cartera equiponderada.
Nota 4: Para segmentar entre pequeñas, medianas y grandes, hemos cogido los “breakpoints” de Europa en el ejercicio anterior.

Menos acciones, ¿mayor retorno?

Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -1,75% en el mes de noviembre, un resultado negativo que compara desfavorablemente con el índice MSCI World NR EUR, que ha subido un +1,21% en el mismo período.

Después de un octubre muy complicado, noviembre ha sido volátil, pero algo menos. Nuestro proceso de inversión sigue sin arrojar buenos resultados en el corto plazo, por lo que debemos recurrir a la paciencia una vez más, intentando mientras mejorar el proceso y las decisiones que se toman.

Este mes hemos reducido posiciones en Ercros y Wellcare Health Plans, y salido de Lundbeck. La primera no requiere de presentación, la segunda ya hemos contado en alguna ocasión que es una proveedora de servicios de salud (Medicaid y Medicare) en EE.UU. y la tercera es una farmacéutica.

Entre las nuevas incorporaciones en esta ocasión tenemos tres viejas conocidas. Helen of Troy, comercializadora de productos de consumo, Matas, un retailer danés de productos de belleza y Alliance Resource Partners, un productor de carbón localizado en los EE.UU.

Hemos empezado a implementar los cambios en el proceso de inversión que comentamos en la carta anterior, y juntamente con las atractivas valoraciones de nuestra cartera, nos hacen ser optimistas y creemos que se están poniendo las bases para obtener buenos resultados en el futuro. Eso sí, no queremos especular en si llegarán mañana o pasado, dejemos eso para otros.

Una buena asignación de capital es un factor clave para la generación de valor en cualquier negocio. Así, dependiendo de cómo el management decida usar los recursos que genera cada compañía, el futuro tomará una forma u otra.

El equipo gestor de una compañía puede decidir pagar dividendos o recomprar acciones, invertir en un nuevo proyecto o renovar sus activos materiales, amortizar deuda o comprar a un competidor. Cada decisión cuenta.

Cuando miramos la evolución de las bolsas de los Estados Unidos y de Europa desde la crisis financiera, vemos que ha habido un claro ganador. ¿Es posible que sea consecuencia de decisiones en la asignación del capital?

El gráfico superior nos indica que, si ignoramos el impacto de los dividendos, 100 euros invertidos en Europa seguirían siendo 100 euros, más de 10 años después. En cambio, en EEUU los 100 dólares (no hemos considerado ningún efecto divisa) hoy serían casi 200. Si anualizamos los datos correspondería a una rentabilidad anual del 5,82% para el S&P 500 y del -0,08% para el STOXX Europe 600.

Siendo consciente de que el gran momento de la industria tecnológica americana ha tenido un papel clave, es posible que no sea el único factor, y que otros, como la crisis europea del 2011-2012 también hayan sido relevantes.

Podemos estudiar la evolución de los beneficios generados del S&P 500 y del STOXX Europe 600:

Por los motivos que sea, la realidad es que el beneficio generado por el STOXX Europe 600 está por debajo de los niveles previos a la crisis, mientras que en el caso de EEUU está significativamente por encima.

¿Es posible que el beneficio por acción (en este caso de cada índice) se haya visto afectado por las recompras de acciones?

Recordemos que el beneficio por acción se calcula:

Beneficio por acción = Beneficios / Número de acciones

Si una compañía decide recomprar acciones, el número de acciones bajará, por lo que, a igual beneficio, incrementará el beneficio por acción.

Si cogemos como base el número de acciones ajustado del 2007 y lo comparamos con el último dato disponible, vemos que en EEUU existen menos acciones en circulación, mientras que en Europa tenemos más.

Es obvio que, incluso sin explicarlo todo, las recompras de acciones han sido clave para explicar la evolución de los últimos años. Europa en agregado ha diluido con más acciones a sus accionistas, mientras que en Estados Unidos ha ocurrido lo contrario.

Nosotros preferimos las recompras de acciones y los dividendos a un crecimiento agresivo, especialmente si es a través de fusiones y adquisiciones. Por supuesto, es imposible saber qué van a hacer las bolsas el próximo año, pero sí estoy seguro de que la asignación del capital que hagan los equipos directivos seguirá teniendo un rol muy importante en los próximos diez.

Pequeñas empresas, una gran ventaja

Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -6,18% en el mes de octubre, un resultado negativo e inferior al del índice MSCI World NR EUR, de un -5,02% en el mismo período.

Antes de proceder a un análisis del mes (y año en curso) queríamos aprovechar la carta mensual para informar de pequeños cambios que se producirán en el proceso de inversión. Sobre todo, implicaran una mayor frecuencia de observación (miraremos más a menudo por ejemplo si los fundamentales mejoran o empeoran) a la vez que es previsible que se produzca una menor rotación de la cartera, lo que creemos redundará en un mejor comportamiento después de costes para todos los accionistas de la SICAV.

Si queréis obtener más información al respecto por favor responded a este mismo email y añadiremos el grado de transparencia que sea necesario. Añadir también que ninguno de los criterios de inversión que seguimos sufre ningún cambio y que la filosofía de la SICAV permanece intacta.

Y ahora sí, la carta del mes.

Un complicado octubre en las bolsas de todo el mundo. Como siempre ahora toca buscar el porqué , tarea en ocasiones mucho más difícil de lo que parece por la gran cantidad de factores en juego.

Si nos centramos en las dinámicas que nos afectan especialmente podemos ver algunos puntos interesantes. Al menos este mes no hemos vivido en el mundo al revés. Comentábamos en nuestra carta de agosto (disponible aquí) que las empresas con las valoraciones menos atractivas y con menor dividendo estaban siendo las grandes triunfadoras del año. Este mes hemos observado una reversión parcial del movimiento anterior (el segmento que más había subido, más ha caído).

Si esto es así, ¿qué puede ayudar a explicar la mayor debilidad relativa de este mes?

Para no hacer más larga nuestra anterior carta no explicamos que también se estaba produciendo una fuerte disparidad de comportamiento entre las grandes y las pequeñas empresas.

Las grandes estaban teniendo un mejor comportamiento que las pequeñas y este comportamiento, lejos de revertirse como en el caso de las valoraciones, ha persistido.

El ejemplo anterior se queda corto para explicar lo que ha ocurrido en las pequeñas empresas, ya que por definición no existen muchas en el índice MSCI World (con el que hacemos el estudio). En este contexto por ejemplo el índice MSCI World Small Cap ha caído un 9,83%. Nosotros normalmente tenemos una mayor presencia de empresas pequeñas y medianas*, y observando el comportamiento reciente sería razonable cuestionarse el porqué. Vamos a intentar exponer algunos de los argumentos que nos convencieron a nosotros.

En el ejercicio expuesto a continuación usaremos dos conceptos sobre el universo de inversión europeo:

–          Volumen medio diario en euros de los últimos 30 días.

–          Earnings yield (la inversa del popular PER o Beneficio/Precio).

El primero nos servirá como criterio para separar nuestro universo entre pequeñas y grandes empresas, pues normalmente cuanto más grandes, más líquidas (en próximos artículos explicaremos porqué preferimos esta métrica a mirar simplemente la capitalización).

El segundo concepto, el earnings yield, nos sirve para poner en relación los beneficios generados por una empresa con el precio que pagamos por ella. Como es lógico normalmente nos interesará una mayor cantidad de beneficios por igual unidad de precio pagado, o lo que es lo mismo un earnings yield alto.

Podemos empezar por observar cuántas empresas están disponibles en Europa para cada volumen de negociación medio:

Un inversor particular que tenga unos ahorros modestos podrá por ejemplo adquirir sin problemas acciones con una liquidez de 100.000 euros/día, ya que proporcionalmente su inversión lo hará posible (por ejemplo, si quiere invertir 10.000 euros, en un día normal de cotización podría entrar y/o salir, ya que sus operaciones supondrían aproximadamente un 10% del volumen negociado). Este inversor tendría unas 1.698 empresas donde elegir, lo que no está mal.

En cambio, imaginemos un gran plan de pensiones americano, con un tamaño de varios miles de millones de dólares.  En este caso si quiere adquirir una posición que sea significativo para la cartera (pensemos que seguramente no le interesará perder el tiempo en posiciones que vayan a suponer un 0,001% del total), es posible que se vea forzado a restringir su universo de inversión a acciones muy líquidas, que por ejemplo negocien 25 millones de euros al día. En este caso el inversor tendría tan sólo 301 empresas donde elegir en Europa… ¡vaya pérdida de flexibilidad!

De este modo es obvio que el tamaño de la cartera del inversor va en contra de una mayor flexibilidad. Además, a menudo escuchamos otros argumentos tales como que las pequeñas empresas tienen menos analistas que las siguen y que por este y otros motivos puede que sea una parte del mercado menos eficiente, y por lo tanto una fuente de mayores oportunidades. ¿Es esto así?

Podemos hacer un último ejercicio para comprobarlo. Vamos a crear dos grupos de acciones para comprobar cuál habría sido su comportamiento a lo largo del tiempo. En el grupo “flexible” cogemos acciones con un volumen mínimo diario de 100.000 euros/día, y en el grupo “grandes” nos quedamos con las acciones con un volumen superior a los 5 millones al día. Estudiaremos el período 2000-2017.

Vemos que el comportamiento del grupo “flexible” es algo superior al de las “grandes”. El sesgo a pequeñas compañías habría añadido algo de retorno a largo plazo.

Pero estamos interesados en investigar algo más. ¿Qué ocurriría si nos fijamos en el 10% más atractivo por earnings yield? ¿Añade valor fijarse en la valoración?

La rentabilidad anual para el grupo “Top10%-Flexible” pasa a ser de un 13,13% (antes era de un 9,34%), mientras que para el grupo “Top10%-Grandes” es de un 10,61% (antes era de un 8,30%).

Podemos ver como el comportamiento de las empresas con las valoraciones más atractivas ofrecen en cada caso un mejor resultado que sus respectivos grupos. Pero lo realmente importante es ver que la mejora del resultado en el grupo “flexible” (+3,79%) es más importante que en el grupo “grande” (+2,31%). ¿Síntomas de distintos niveles de eficiencia?

Hemos visto como añadir pequeñas y medianas empresas nos da mayor flexibilidad al invertir y que además es un mercado menos eficiente. ¿Cuáles son los motivos que hacen que no estén más presentes en las carteras de los gestores?

Creo que sobre todo se trata de una combinación de dos efectos. En primer lugar, como hemos visto el tamaño de una cartera condiciona y mucho. Pero claro un gestor gana más dinero cobrando un 1% sobre 1.000 millones que sobre 10 millones…Y en segundo lugar no debemos olvidar que salirse de lo normal puede en ocasiones poner en riesgo la “carrera” de los gestores. Siempre será más fácil de explicar un error si en cartera tenemos Repsol o Telefónica que no si tenemos Ercros o Logista.

Cuando nació el proyecto de Madriu SICAV se hizo con la voluntad de que todas las decisiones se tomen en beneficio último de sus accionistas. No cederemos flexibilidad y haremos en todo momento aquello que creemos vaya a aportar más valor en el largo plazo.

*A cierre de octubre la cartera tenía un 79,5% en empresas con una capitalización inferior a los 10 bn USD, mientras que el índice MSCI World tenía menos de un 7% en empresas de ese tamaño.

Peugeot: a todo gas

Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -2,56% en el mes de septiembre, que contrasta con el resultado positivo en el índice MSCI World NR EUR de un +0,73%.

Llueve sobre mojado, resultados decepcionantes que ponen a prueba nuestra paciencia. Las dinámicas explicadas en las cartas anteriores siguen vigentes, aunque debemos mencionar que en esta ocasión Asia ha tenido una contribución más bien neutra al resultado.

La selección de compañías en America sí ha contribuido negativamente, arrastrada por casos como Och-Ziff (-19,6%) o Egain Corp (-43,4%), así como el mayor peso relativo de Europa, que sigue mostrando un comportamiento errático que baila al son del ruido macro.

La cartera hoy cotiza a un PER de tan sólo 8x, y aunque parece que esto hoy no tiene ninguna importancia, creemos que en el largo plazo la tendrá. Durante el mes hemos reforzado posiciones en Och-Ziff Capital Management, Next Plc y Logista, a la vez que vendíamos las últimas acciones de Humana y Berkeley Group, o recogíamos beneficios en algunas compañías, como por ejemplo en Peugeot.

Peugeot aún está en cartera, y es juntamente con Wellcare Health Plans, uno de los casos que nos ha acompañado, aunque con alguna intermitencia, desde el inicio. El caso es un ejemplo de lo que nos gusta ver en nuestras inversiones.

Peugeot ha resurgido, y con fuerza, de una experiencia cercana a la muerte. Ya casi nadie recuerda las severas dificultades de PSA (grupo que engloba la marca Peugeot y otras marcas como explicaremos a continuación) en 2012-2014. El precio de la acción llegó a rozar los 3 euros y al final fue necesaria una ampliación de capital donde participaron Dongfeng, la automovilística china, y el Estado francés, que se quedaron con un 14,1% del accionariado cada uno.

Es por todos conocido que la industria del automóvil es una de las más competitivas, donde existen escasas barreras de entrada y que en Europa ha estado acompañada de un problema grave de sobrecapacidad. En este contexto creo que es reseñable lo que ha conseguido Peugeot y su, ya no tan nuevo, equipo directivo liderado por Carlos Tavares. Expliquemos por qué.

Las pérdidas de 2012 de más de 5.000 millones de euros, superiores incluso a las del año 2009, de 1.161 millones de euros, pedían a gritos un cambio de rumbo. Es entonces cuando aparece en escena Carlos Tavares y su plan “Back in the race” (2013). Un esfuerzo monumental por reducir costes y un foco en la eficiencia por encima de todo dieron sus resultados, y ya en 2016 se habían superado los objetivos iniciales, que por ejemplo establecían un margen operativo recurrente superior al 2%. Era necesario un nuevo plan para marcar nuevos horizontes.

En abril 2016 se presenta el plan “Push to pass”, que ponía unos objetivos de crecimiento acumulado del 10% en 2018 y otro 15% adicional en 2021, juntamente con un margen operativo objetivo del 6% en 2021. El objetivo de margen puede parecer conservador, pero es un nivel que PSA no ha alcanzado históricamente.

Y aquí es cuando todo se pone interesante de nuevo. PSA, que operaba hasta entonces con las marcas Peugeot, Citroen y DS, acuerda en marzo de 2017 la compra de Opel y Vauxhall a General Motors. El mercado digiere la noticia con cierta incredulidad, pues General Motors no había podido generar un beneficio positivo en Europa desde el año 1999, con pérdidas acumuladas que sumaban los 19.000 millones de euros. Repito: 19.000 millones de euros (hoy la capitalización total de Peugeot es de casi 20.000 millones de euros, para ponernos en situación).

PSA anuncia un nuevo plan al que en esta ocasión llaman “PACE!” que pretende que Opel y Vauxhall dejen los números rojos. En esta ocasión la hazaña parecía incluso más complicada que las anteriores, pues muchas de las herramientas con las que PSA había reconducido previamente su situación, parecían no ser de aplicación en las nuevas unidades compradas a General Motors. El margen de maniobra parecía menor y un error se pagaría caro.

Julio 2018. PSA sorprende a todos publicando un beneficio operativo de 502 millones de euros para Opel/Vauxhall para el primer semestre de 2018, lo que equivale a márgenes del 5%. Renegociaciones con los sindicatos, fuertes reducciones de costes fijos y otros muchos ajustes empiezan a dar sus frutos. Lo han vuelto a hacer.

No estamos en la parte baja del ciclo, el primer semestre suele ser mejor que el segundo, e históricamente no estamos ante el entorno más competitivo a nivel de precios, pero los resultados muestran una evolución simplemente espectacular. Si los beneficios siguen en esa dirección a los precios actuales Peugeot cotiza a menos de 6x los beneficios de este año, y aún quedan posibles sinergias y mejoras de eficiencia por explotar.

Bienvenidos al mundo al revés

Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -0,51% en agosto, que compara desfavorablemente con el comportamiento del índice MSCI World NR EUR, que ha subido un 1,81% en el mismo periodo.

En nuestra anterior carta ya explicamos algunos de los motivos que justifican el peor comportamiento relativo de la SICAV este año, donde sobre todo hablamos de nuestra diferente exposición geográfica como clave para explicar gran parte de las diferencias.

Podemos ver, mirando el comportamiento del índice S&P 500 y del MSCI World ex USA, como las tendencias anteriores han seguido intactas durante el mes de agosto.

Tener menos presencia en Estados Unidos ha sido seriamente penalizado por los mercados, y se sigue produciendo un “decoupling”, término que se usaba hace unos años para explicar el mejor comportamiento de los mercados emergentes (¡qué vueltas da todo!). En el pasado el “decoupling” no fue tal y la fuerza de la reversión a la media puso las cosas en su sitio. Tenemos la percepción de que algo similar podría ocurrir de nuevo.

El segundo factor que está influyendo de manera notable en los resultados es la preferencia de los inversores por activos “growth” (o crecimiento). Es por todos conocido que en el largo plazo el mercado premia las valoraciones atractivas y remunera al inversor que, a menudo a contracorriente, compra esos activos. Así ha sido históricamente y así es como seguramente seguirá siendo, aunque en periodos de tiempo más cortos, que pueden incluso ser de unos cuantos años, el inversor value deba poner a prueba su paciencia. Creemos que este es sin duda el escenario en el que nos encontramos este año y podemos aportar algunos datos para demostrarlo.

El enfoque en las valoraciones y en el precio a pagar han sido históricamente clave para definir la remuneración total al accionista. Normalmente, cuanto más atractiva la valoración, mayor ha sido el retorno en el largo plazo. Como veremos, hoy esto no es así. Bienvenidos al mundo al revés.

A continuación vamos a hacer un ejercicio observando tres ratios de valoración. Para el estudio hemos usado datos del ETF iShares MSCI World como aproximación para analizar el impacto en el índice MSCI World. Los retornos son para el periodo comprendido entre enero y agosto de 2018. Todos los datos son en dólares americanos. Dividimos el universo en 5 quintiles ordenando cada ratio en cuestión.

Empezamos con el famosísimo ratio PER, que pone en relación el precio pagado con los beneficios que genera la empresa. Si nos disponemos a comprar un negocio nos interesará pagar poco por cada unidad de beneficio, por lo que buscaríamos un PER bajo. En el gráfico de debajo podemos ver como el segmento más caro del mercado es el que ha tenido los mejores resultados.

Otro de los ratios clásicos que podemos observar es el ratio P/Valor en libros (en inglés P/B). Este ratio pone en relación el precio pagado por el negocio con el valor contable de este. Al igual que ocurría con el PER, nos interesará un ratio bajo. De nuevo podemos ver en el gráfico como las acciones que han mostrado un mejor comportamiento son las que están en el segmento más caro.

Por último, podemos analizar el comportamiento de la rentabilidad por dividendo, que se calcula con el dividendo por acción divido por el precio pagado por el negocio. En esta ocasión cuanto mayor, normalmente mejor. Tenemos que tener en cuenta aquí que una empresa podría generar muchos beneficios y repartir muy pocos, lo que en nuestra opinión hace que esta métrica, utilizada de forma aislada, sea de menor calidad.

Los resultados apuntan en la misma dirección que los ratios anteriores. Las empresas que no pagan dividendo están siendo las estrellas del mercado, y las que tienen el comportamiento más pobre son las que ofrecen un mayor dividendo.

Pese a que los distintos ratios mencionados tienen sus debilidades, el hecho de que todos muestren la misma dirección nos dice algo. El mercado hoy está centrado en un perfil de empresa específico, que premia mayores expectativas de crecimiento y donde la valoración no es tan importante. La historia nos enseña que sí es importante y que tarde o temprano el río vuelve a su cauce. La prudencia de no pagar precios excesivos será recompensada: seamos pacientes.

Interés compuesto: mejor cuanto antes

MADRIU SICAV ha sumado un +1,02% durante el mes de julio, un retorno positivo pero significativamente inferior al obtenido por el índice MSCI Word NR EUR, que ha subido un +2,90% en el mismo periodo.

Durante el mes hemos seguido haciendo cambios en cartera, siguiendo el proceso de inversión value sistemático que nos caracteriza, incrementando por ejemplo el peso de Ercros e IAG en España, donde hasta hace tan sólo tres meses no habíamos tenido nunca ninguna posición (a cierre de mes el peso de España es inferior al 3% de la cartera).

Un mes no es un periodo, ni de lejos, lo suficientemente largo para evaluar un resultado, aunque sí creemos que analizar los resultados y ser transparentes puede ayudar a comprender las dinámicas subyacentes.

Si este mes no hemos obtenido un mayor retorno ha sido debido a nuestras acciones asiáticas (aprox. 18% de la cartera), donde ciertas posiciones fueron especialmente volátiles ante los distintos anuncios y tensiones provenientes de la guerra comercial iniciada por el Sr. Trump. Algunas de las afectadas han caído más de un 10% en el mes (Tianneng Power International, Goldwin, Yamaya…) y han hecho que en el mes la cartera asiática haya obtenido un retorno negativo, algo que al compararnos es relevante (el índice tiene menos Asia y más Estados Unidos que nosotros, que los últimos dos meses ha tenido un comportamiento positivo y muy superior).

La diferente composición geográfica creemos que puede seguir teniendo un impacto relevante en el corto plazo, pero en el largo plazo el impacto se irá diluyendo, y otro tipo de dinámicas entraran en juego. Es por ello que no debemos olvidar que mantener una visión a largo plazo es clave, pues será la brújula que nos guiará en momentos difíciles y que nos ayudará a superar las adversidades.

Y con vistas a ese largo plazo, me gustaría repasar un concepto importantísimo del que considero no se habla lo suficiente. Me refiero al interés compuesto.

Hoy mi mujer y yo hemos abierto una cuenta a nuestra hija, que tiene sólo 8 meses, desde la que haremos una primera aportación a Madriu SICAV. El objetivo es que cuando sea mayor pueda comprender de manera práctica el concepto del interés compuesto, y a su vez disponga de mayor de unos recursos que le puedan servir de soporte.

Cuando explico a familiares y amigos el interés compuesto y su importancia, parto siempre del mismo ejemplo. Imaginemos que tenemos 1.000 euros y con esos obtenemos un 10% de retorno anual a perpetuidad (el objetivo es tener números fáciles, cada uno después podrá jugar con su casuística; dejo los efectos fiscales y la inflación fuera del estudio). Al terminar el primer año tendríamos 100 euros. Si uno retira esta cantidad y vuelve a poner los 1.000 euros iniciales, el segundo año volvería a tener otros 100 euros. Llamaremos a este el método A.

Pero podemos empezar de nuevo, haciendo un pequeño cambio: vamos a asumir la reinversión de las ganancias que hayamos obtenido en el periodo previo (a este método le llamaremos B). Así, al terminar el primer año volvemos a tener unas ganancias de 100 euros, pero al empezar el segundo año, vamos a asumir que invertiremos los 1.100 euros que tenemos (la cantidad inicial más la ganancia del primer año). Al terminar el segundo año ya no obtendremos 100 euros como en el ejercicio anterior, sino 110 euros (1.100 x 10%). 10 euros más. ¿Parece poco relevante verdad?

Los 10 euros extra que hemos obtenido al reinvertir los 100 euros obtenidos pueden trabajar a partir de entonces para nosotros, tanto tiempo como podamos o deseemos. ¿Cuál sería la diferencia en el largo plazo de un método u otro?

La diferencia acumulada cuando mi hija tenga mi edad será impresionante:

Dentro de 34 años, si seguimos el método A habríamos acumulado unos 4.400 euros, mientras que siguiendo el método B el acumulado sería más de 5 veces esa cantidad y más de 25 veces la cantidad inicial de 1.000 euros: 25.547 euros[1]. El impacto de aquellos 10 euros y los sucesivos generados ya no parecen insignificantes. El interés compuesto funciona.

Y antes de terminar un último ejercicio. Sabemos que en prácticamente cualquier aspecto de nuestras vidas la constancia tiene recompensa. ¿Qué ocurriría si anualmente se añadiesen 100 euros al mes (1.200 euros anuales) con las mismas asunciones del método B?

El total acumulado ascendería a un total de 320.119 euros, de los cuáles algo menos de 42.000 euros sería el capital aportado a lo largo del tiempo (¡todo lo demás es rendimiento!).

Con este ejercicio hemos querido aprovechar para repasar la importancia de la constancia, del enfoque a largo plazo y del efecto del interés compuesto, en esta ocasión desde la óptica de las finanzas personales. En el futuro quizás hagamos otro ejercicio para medir la contribución de las distintas variables al éxito final (tipo de interés, periodo de tiempo, importancia de las aportaciones… etc). Hasta que ese momento llegue, ¡os deseamos un feliz verano a todos!

 

 

 

 

[1] Algunos dirán que entonces con ese dinero ya no compraremos lo mismo que hoy, y estarán en lo cierto, pero hemos dicho que dejamos fuera del estudio el impacto de la inflación (que afectaría a los dos casos).

Otros argumentaran que un 10% de retorno anual es agresivo. Creemos que no en nuestro caso. Si cogemos por ejemplo el comportamiento de la bolsa americana en el largo plazo los retornos alcanzados han sido similares (superiores al 9%), y pese a que el momento actual apuntaría a un menor retorno de largo plazo, parece un buen punto de partida, sobre todo teniendo en cuenta que pretendemos hacerlo mejor que el mercado.

Troceando el value investing

El concepto de value investing es intuitivo: paga habitualmente menos de lo que vale el negocio y a la larga el mercado te recompensará. El racional es rotundo y poco más podemos añadir.

En el entorno académico el concepto normalmente ha partido de una definición algo más simple que por ejemplo puede consistir en ordenar el universo de inversión según su ratio P/Valor en libros y después dividir ese mismo universo en 5 partes para quedarnos con el segmento con el ratio más bajo.

Así, el dibujo anterior suele responder al esquema clásico de la definición académica del factor value. Es ya por todos conocido que, si seleccionamos de manera sistemática los valores más atractivos por valoración, en el largo plazo se nos recompensará. Pero ¿en qué medida vendrá esta recompensa justificada por una mejora o deterioro de los fundamentales? ¿En qué medida se deberá a una reevaluación del mercado?

El equipo de OSAM en Estados Unidos publicó recientemente un paper que nos puede ayudar a obtener respuestas. En su artículo “Factors from Scratch: A look back, and forward, at how, when, and why factors work” analizan la contribución a los retornos históricos de la bolsa americana segmentando el mercado en 5 partes en función del PER. La cartera value que ellos crean consiste en comprar cada año el quintil más bajo por PER, aguantar la cartera un año y entonces repetir el ejercicio. Vender la cartera anterior, comprar la nueva. Hasta aquí todo normal.

En su estudio, que analiza datos históricos desde el año 1964, separan la contribución de los retornos históricos en 3 partes:

1- Crecimiento de beneficios por acción (EPS Growth).
En este caso el nombre es bastante explicativo. Simplemente detallar que se asume la reinversión de cualquier dividendo para comparar manzanas con manzanas.

2- Efecto rebalanceo (Rebalancing EPS Growth)
Aquí un ejemplo nos ayudará a explicarlo. Como hemos dicho una vez al año se vuelven a ordenar todos los valores para quedarnos con el segmento más barato. Es posible que si, por ejemplo, una compañía tenía un PER de 10x en el momento de la compra y ahora, un año más tarde, la vendemos con un PER de 12x, si los beneficios han sido constantes, podemos decir que el cambio en el múltiplo explica un retorno del 20%. Podemos decir que se ha obtenido un retorno por expansión de múltiplo vinculado al rebalanceo.

3- Efecto expansión de múltiplo agregado (Unrebalanced PE Multiple Expansion)
Mide el efecto agregado de cambios en el múltiplo de valoración para el periodo. A diferencia de los anteriores es un impacto único y no recurrente en el análisis.

La aplicación sistemática del proceso comentado anteriormente proporciona un retorno anualizado para la cartera value del 13,34%, que supera al del S&P 500 que es del 9,85%. Pero lo verdaderamente interesante es el desglose de cómo se obtuvo:
– El crecimiento del beneficio por acción fue negativo: -16,80%
– El efecto rebalanceo es muy positivo: +30,13%
– El efecto expansión de múltiplos es insignificante: +0,01%

Por lo tanto, si intentamos resumir la dinámica de lo ocurrido sería algo como lo que sigue: el inversor compra un grupo de compañías cotizando a múltiplos bajos, ya que el mercado seguramente anticipa problemas y pide una prima por ello. Durante los meses siguientes, y hasta que se produzca el rebalanceo a los 12 meses, los fundamentales se deterioran (tal y como esperaba el mercado), como queda reflejado en la caída del beneficio por acción. Pero entonces el mercado empieza a anticipar que las nuevas perspectivas no son tan negativas como se esperaba, y está dispuesto a que el múltiplo final sea mayor, lo que queda reflejado en el retorno por efecto rebalanceo. El inversor repetirá el ejercicio de nuevo, seleccionando otras compañías con un múltiplo bajo esperando a que se produzca de nuevo un rerating. (Esto ocurrirá frecuentemente así, pero evidentemente el patrón no será igual para todos los casos. Aquí hablamos del efecto agregado).

En definitiva, el estudio de OSAM viene a confirmar lo que la mayoría de los practicantes del value investing intuitivamente conocemos: que se produce un proceso de reversión a la media donde lo barato pasa a estarlo menos y donde las noticias negativas del inicio van cediendo paso a unas perspectivas más equilibradas.

¿Tiene sentido combinar value y momentum?

Madriu SICAV ha sumado un +4,63% durante el mes de mayo, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice MSCI Word NR EUR, que ha subido un +4,15% en el mismo periodo.

El buen comportamiento del mes se explica en parte por la debilidad del euro, que ha hecho que nuestras inversiones exteriores se hayan revalorizado. Sin embargo, la mayor parte del retorno ha sido debido a una buena selección de valores en Estados Unidos, donde han destacado compañías como Egain Corp (+46,26%), MOMO (+31,58%) y Micron Technologies (+25,14%).

Hemos aprovechado la fortaleza del dólar para acelerar la migración hacía la nueva cartera, según las modificaciones que anunciamos en cartas anteriores. Esperamos que a cierre de junio la cartera de Madriu SICAV refleje al 100% esta nueva metodología.

Recientemente hemos realizado un esfuerzo para explicar las mejoras que hemos ido introduciendo en el proceso de inversión y que sobre todo han consistido en una progresiva mayor sistematización de las decisiones. En general la filosofía de inversión subyacente no ha sufrido grandes cambios y los fundamentales siguen siendo el eje principal del análisis, pero hay un matiz relevante que hemos ido explicando: la incorporación del factor momentum al invertir.

¿A qué nos referimos con “momentum”? Hay diferentes tipos de momentum, pero nosotros hemos utilizado dos: el momentum de fundamentales y el momentum de precios relativos. Intentaré explicar a continuación que significa cada caso:

El momentum de fundamentales, tal y como lo estamos aplicando, hace referencia a la compra de acciones donde los fundamentales de las compañías estén mejorando. Podemos puntuar en cierto modo las compañías que estén presentando una mejora significativa de la cuenta de pérdidas y ganancias o de balance, y favorecer la inversión en estas.

El momentum de precios, mucho más conocido y aplicado por la industria en general, pasa por comprar aquellas acciones que han mostrado un mejor comportamiento relativo a mercado. Algunas de las medidas más conocidas son por ejemplo el retorno a 12 meses o a 6 meses, de modo que favoreceríamos la inversión en aquellas compañías que más se han apreciado.

De las dos versiones, la que claramente nos ha supuesto un mayor esfuerzo desde el punto de vista intelectual ha sido la segunda. Para alguien que considera que el mercado se mueve en gran medida por fundamentales era un reto comprender un gráfico como este:

En el análisis superior hemos tenido en cuenta el Índice STOXX Europe 600 para el periodo 31/12/2000 – 31/12/2017. Cada trimestre hemos seleccionado las 60 compañías que mejor lo han hecho los últimos 12 meses (excluyendo el último mes) y las hemos mantenido durante un trimestre. Entonces hemos vuelto a hacer lo mismo. La cartera que creamos cada vez es equiponderada.

Pero ¿por qué una cartera que compra los ganadores de los últimos 12 meses lo hace mejor? ¿Cuál es el racional? ¿Ha sido siempre así?

Estas fueron preguntas que ignoramos durante algún tiempo. Aunque la evidencia teórica y práctica se acumulaba, seguíamos prefiriendo ir a comprar una compañía que había caído un 40% que una que había subido un 40%. Y lo peor es que no había argumentos para hacerlo.

Con el tiempo el escepticismo inicial fue cediendo paso a algunos de los argumentos que nos han llevado a tener en cuenta el momentum al seleccionar ideas de inversión:

1)      Existe un racional, soportado por las finanzas del comportamiento.

La misma resistencia que experimentamos para rendirnos a la evidencia o el hecho de que por nuestra condición humana estemos más predispuestos a vender con beneficios que a hacerlo con pérdidas, crean dinámicas que justifican la existencia del fenómeno momentum.

2)      El momentum de precios refleja cambios en los fundamentales.

Se ha demostrado que el momentum de precios viene en gran medida justificado por cambios en los fundamentales subyacentes de las compañías.

3)      No se trata de un nuevo fenómeno.

Existen estudios que demuestran que el momentum ha estado presente desde que existen datos en las bolsas (aunque también se observa en otros tipos de activos, aquí no lo mencionamos). En el caso de la bolsa americana algunos estudios han corroborado su existencia durante… ¡más de 200 años!

4) Momentum combina muy bien con value investing.

El value investing ha demostrado ser una de las filosofías de inversión con mejor comportamiento a largo plazo, soportado por un racional sólido: centrar el análisis en el precio que se paga por un negocio. Aunque es cierto que los precios de las compañías a largo plazo suelen reflejar el valor del negocio subyacente, a menudo se puede incurrir en un coste de oportunidad hasta que el mercado reconoce este valor. Aquí es donde la importancia de los catalizadores puede ser importante y donde el factor momentum tiene algo que decir. Debajo un gráfico que nos puede ayudar a entender lo que comentamos:

Fuente: http://www.millennialinvest.com/2014512two-ways-to-improve-the-momentum-strategy/. Estudio de Patrick O’Shaughnessy, para el universo de acciones americanas, para el período 1963-2013. Retornos anualizados. La métrica value combina p/sales, p/earnings, ebitda/ev, yield. El dato de momentum se obtiene del retorno de los últimos 12 meses de las acciones. Se asume rebalanceo anual.

El momentum ha demostrado ser un fenómeno persistente a largo plazo, que creemos tiene sentido combinar con el análisis fundamental clásico. Si pretendemos comprar barato compañías de calidad, quizás mejor hacerlo cuando el viento sopla a favor, ¿no?

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