Madriu All Cap Equity SICAV ha subido un +0,57% en el mes de mayo, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice MSCI World NR EUR, que ha caído un -1,11%.

Durante el mes hemos seguido encontrando ideas atractivas en Asia, donde cotizan tres de cuatro de las nuevas incorporaciones. También hemos vendido posiciones en Man Group, Yellow Pages, Horizon Pharma y Qantas Airways.

Recientemente hemos tenido la oportunidad de seguir explicando la filosofía y proceso de inversión de la SICAV, y hemos observado que una de las consultas más recurrentes era sobre los resultados de este año. Aprovecharemos la carta mensual para arrojar algo de luz al respecto.

Lo primero es asegurarnos que comparamos manzanas con manzanas. Aquí destacaríamos dos puntos: 1) nuestra estrategia es global y 2) normalmente no cubre la exposición a divisas distintas del euro.

1) Vivimos en Europa y es inevitable que estemos más expuestos a las noticias del entorno cercano. Escuchar a alguien hablar sobre el comportamiento del Ibex será más frecuente que escuchar a alguien hablar del comportamiento del Hang Seng (índice de Hong Kong) y aunque en Madriu SICAV tengamos igual predisposición para invertir aquí o allá, somos conscientes de que existe lo que se llama ‘Home bias’ (recientemente leí que más de un 50% de los inversores en España únicamente invierten en su mercado doméstico….desconozco si es verdad, pero confirmaría mi percepción de que la inversión global es aún hoy relativamente poco popular).

2) Tener una estrategia global hace inevitable asumir la inversión en activos denominados en divisas distintas del euro. Así, si por ejemplo tenemos activos en dólares y el euro se fortalece, estos activos tendran menos valor para un inversor denominado en euros, como nuestra SICAV. Obviamente lo contrario puede también ocurrir, generando ganancias. Podríamos optar por cubrir sistemáticamente el riesgo divisa, pero creemos que el coste que asumiríamos no añadiría un valor proporcional a medio y largo plazo. Por lo tanto, no centraremos nuestros esfuerzos en intentar predecir el comportamiento de las divisas, y dejaremos normalmente abierta la exposición a otras divisas. En el año en curso estimamos que el impacto negativo de la fortaleza del euro ha sido cercano al 5%.

Si buscamos una referencia, en nuestra opinión nuestro mejor comparable sería el índice MSCI World NR EUR, aunque realmente la cartera se parezca muy poco. El ámbito de cobertura de este índice es global y no asume ninguna cobertura en las divisas distintas del euro, por lo que, pese a las diferencias, es el que nos parece más acertado. Si lo miramos desde esta perspectiva nuestros resultados este año están siendo inferiores a los del índice (+3,40% vs +1,95%), pero lejos de ser un drama.

Por último, no podemos explicar el comportamiento de este año sin hablar de un error que ha pesado en los resultados. Reconocer errores es complicado, y aunque quizás pueda tener un impacto desfavorable a nivel comercial, tenemos claro que actuar de forma humilde y mantener una comunicación fluida con los inversores será siempre más importante.

Yellow Pages ha sido una de nuestras mayores posiciones en cartera. La compañía operaba las conocidas “Páginas Amarillas” en Canadá, y fue progresivamente diversificando su negocio, hasta el punto que recientmente las unidades digitales del grupo suponían más de un 70% de sus ingresos (entre ellas Juice, Bookenda, ComFree/DuProprio, YP Dine, etc). La tesis de inversión inicial partía de la base que, pese a la pérdida gradual de márgenes fruto de la migración hacia digital, la empresa sería capaz de cancelar toda su deuda en unos 4 años. Su elevada generación de caja podría utilizarse primero para amortizar deuda, obtener un ahorro de gastos financieros que compensara el deterioro en márgenes y posteriormente remunerar al accionista.

Finalmente el grado de deterioro de márgenes de Yellow Pages al migrar hacia digital ha sido mucho más extremo de lo que creíamos podía ser razonable, sobretodo justificado por un cambio en el mix de producto en digital, donde las grandes plataformas de publicidad online (Google, etc), están teniendo progresivamente un mayor peso, y ofreciendo, como es natural, un menor retorno que las plataformas digitales de la propia empresa.

El desenlace final en este caso concreto ha resultado en una pérdida significativa para la SICAV, de la que hemos extraído algunas lecciones. Creemos que será inevitable volver a cometer errores en el futuro, pero hemos revisado el proceso de inversión para minimizar el impacto que estos puedan tener. Y aunque no hablemos tanto de ello, el agregado de la cartera sigue funcionando, donde acciones como Qantas Airways, Wizz Air o Best Buy se han revalorizado de forma significativa,  explicando en gran parte el buen comportamiento de este mes.

Al fin y al cabo se trata de acertar más veces de las que nos equivocamos, pero sobretodo ganar más cuando acertamos de lo que perdemos cuando nos equivocamos. Reiteramos nuestro máximo compromiso con el proyecto, convencidos de que los errores, lejos de debilitarnos, nos fortalecen.