Madriu SICAV ha subido un +1,3% en el mes de junio, un retorno positivo y superior al obtenido por el índice de referencia MSCI World NR EUR, que ha caído un -1,03%.

De entre las operaciones hechas este mes, destacamos la incorporación de una pequeña compañía que opera en el segmento de juegos y apuestas online, donde seguimos construyendo gradualmente la posición. A su vez hemos terminado de vender Subaru Corp, el fabricante de coches Subaru, y Nordstrom, una cadena minorista de ropa y accesorios de lujo que opera principalmente en los Estados Unidos.

Como hacemos a menudo, nos gustaría repasar eventos recientes para profundizar en nuestra filosofía. A principios del mes de junio se hizo pública la adquisición de Banco Popular por parte de Banco Santander, y por el precio de un euro. Sin pretender dar respuesta a los muchos interrogantes de la operación (¿Es justo el precio pagado por Banco Santander? ¿Se hizo todo lo posible para resolver los problemas de liquidez que parece fueron los desencadenantes del desenlace final?), queremos aprovechar la ocasión para resumir los motivos que nos llevan a evitar sistemáticamente la inversión en bancos.

El primer motivo es el apalancamiento. El modelo tradicional de banca ofrece una pobre rentabilidad sobre los activos (ROA bajo), lo que hace necesario endeudar el balance para acabar obteniendo un retorno sobre el capital aceptable (ROA x Apalancamiento = ROE). Así, si el ROA de un banco es por ejemplo un 1% (lo que ya sería un nivel alto para los estándares actuales), necesitaríamos un apalancamiento de 10x (Activos/Capital) para obtener un retorno sobre el capital del 10%, que tampoco es excepcional en sectores no financieros. Esto ha hecho que a menudo se terminen asumiendo riesgos excesivos, llegando incluso a niveles de apalancamiento superiores a 30 veces (Lehman Brothers).

Lo expuesto en el punto anterior podría no ser un problema por si mismo, si el negocio disfrutara de una estabilidad muy y muy buena. Pero además no es así. El negocio bancario está sujeto a la evolución de las condiciones macroeconómicas, que pueden cambiar significativamente en función del ciclo de crédito (y otros factores). Si el negocio está endeudado 20 veces, con sólo un impago de un 5% de sus activos el banco podría quedarse sin capital.

La cartera de activos de inversión no crediticia podría ser otra fuente de problemas. Aquí pueden entrar en juego la política (si por ejemplo el banco compra deuda emitida por el gobierno) y pueden aparecer otros conflictos de interés, a menudo con menos transparencia de la que nos gustaría recibir como accionistas.

Por último, a los puntos anteriores podemos añadir otros factores: la complejidad para comprender en detalle el negocio (provisiones, capital regulatorio, etc), la regulación cada vez más exigente (menor retorno), las pocas barreras de entrada del negocio (que parecen especialmente vulnerables a futuros cambios tecnológicos…), etc.

Todo lo anterior nos llevó ya hace algún tiempo a decidir no invertir en bancos. Somos conscientes de que nos perderemos oportunidades, pero no queremos estar expuesto a las dinámicas anteriores. Hay otros gestores especialistas en este área que creemos explotaran el sector, y simplemente reconocemos que no es nuestro terreno. Preferimos  empresas donde el futuro dependa en gran medida de las acciones específicas del negocio y que tengan un balance fuerte en el que soportarse en momentos difíciles.

Y a pesar de lo anterior, siempre habrán matices. Hoy tenemos algunos que negocios que tienen licencia bancaria (caso de Banco CTT, propiedad de Correios de Portugal), y se analizará cada caso para ver, como siempre, si el retorno esperado compensa el riesgo asumido.