Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -0,51% en agosto, que compara desfavorablemente con el comportamiento del índice MSCI World NR EUR, que ha subido un 1,81% en el mismo periodo.

En nuestra anterior carta ya explicamos algunos de los motivos que justifican el peor comportamiento relativo de la SICAV este año, donde sobre todo hablamos de nuestra diferente exposición geográfica como clave para explicar gran parte de las diferencias.

Podemos ver, mirando el comportamiento del índice S&P 500 y del MSCI World ex USA, como las tendencias anteriores han seguido intactas durante el mes de agosto.

Tener menos presencia en Estados Unidos ha sido seriamente penalizado por los mercados, y se sigue produciendo un “decoupling”, término que se usaba hace unos años para explicar el mejor comportamiento de los mercados emergentes (¡qué vueltas da todo!). En el pasado el “decoupling” no fue tal y la fuerza de la reversión a la media puso las cosas en su sitio. Tenemos la percepción de que algo similar podría ocurrir de nuevo.

El segundo factor que está influyendo de manera notable en los resultados es la preferencia de los inversores por activos “growth” (o crecimiento). Es por todos conocido que en el largo plazo el mercado premia las valoraciones atractivas y remunera al inversor que, a menudo a contracorriente, compra esos activos. Así ha sido históricamente y así es como seguramente seguirá siendo, aunque en periodos de tiempo más cortos, que pueden incluso ser de unos cuantos años, el inversor value deba poner a prueba su paciencia. Creemos que este es sin duda el escenario en el que nos encontramos este año y podemos aportar algunos datos para demostrarlo.

El enfoque en las valoraciones y en el precio a pagar han sido históricamente clave para definir la remuneración total al accionista. Normalmente, cuanto más atractiva la valoración, mayor ha sido el retorno en el largo plazo. Como veremos, hoy esto no es así. Bienvenidos al mundo al revés.

A continuación vamos a hacer un ejercicio observando tres ratios de valoración. Para el estudio hemos usado datos del ETF iShares MSCI World como aproximación para analizar el impacto en el índice MSCI World. Los retornos son para el periodo comprendido entre enero y agosto de 2018. Todos los datos son en dólares americanos. Dividimos el universo en 5 quintiles ordenando cada ratio en cuestión.

Empezamos con el famosísimo ratio PER, que pone en relación el precio pagado con los beneficios que genera la empresa. Si nos disponemos a comprar un negocio nos interesará pagar poco por cada unidad de beneficio, por lo que buscaríamos un PER bajo. En el gráfico de debajo podemos ver como el segmento más caro del mercado es el que ha tenido los mejores resultados.

Otro de los ratios clásicos que podemos observar es el ratio P/Valor en libros (en inglés P/B). Este ratio pone en relación el precio pagado por el negocio con el valor contable de este. Al igual que ocurría con el PER, nos interesará un ratio bajo. De nuevo podemos ver en el gráfico como las acciones que han mostrado un mejor comportamiento son las que están en el segmento más caro.

Por último, podemos analizar el comportamiento de la rentabilidad por dividendo, que se calcula con el dividendo por acción divido por el precio pagado por el negocio. En esta ocasión cuanto mayor, normalmente mejor. Tenemos que tener en cuenta aquí que una empresa podría generar muchos beneficios y repartir muy pocos, lo que en nuestra opinión hace que esta métrica, utilizada de forma aislada, sea de menor calidad.

Los resultados apuntan en la misma dirección que los ratios anteriores. Las empresas que no pagan dividendo están siendo las estrellas del mercado, y las que tienen el comportamiento más pobre son las que ofrecen un mayor dividendo.

Pese a que los distintos ratios mencionados tienen sus debilidades, el hecho de que todos muestren la misma dirección nos dice algo. El mercado hoy está centrado en un perfil de empresa específico, que premia mayores expectativas de crecimiento y donde la valoración no es tan importante. La historia nos enseña que sí es importante y que tarde o temprano el río vuelve a su cauce. La prudencia de no pagar precios excesivos será recompensada: seamos pacientes.