Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -7,55% en el mes de diciembre, un resultado negativo que compara favorablemente con el índice MSCI World NR EUR, que ha caído un -8,48% en el mismo periodo.
Cerramos 2018 con una caída del valor liquidativo superior al 14%, algo difícil de digerir, aunque, como veremos, comprensible dado el escenario de mercado que hemos tenido en 2018.

Antes de proceder a una evaluación más extensa de cuáles han sido las dinámicas de 2018, queremos aprovechar para hablar de algunos de los cambios efectuados en la cartera en diciembre.

Entre las nuevas incorporaciones tenemos a TJX Companies, una empresa americana dedicada a la venta al por menor de ropa y complementos, enmarcada dentro de la categoría “off-price”(descuentos), donde es la líder de su segmento. La volatilidad reciente nos ha permitido entrar en uno de los escasos casos de éxito del sector retail, donde la irrupción de Amazon y similares ha pesado mucho. La evolución de la acción de TJX los últimos años es testimonio del éxito de su modelo de negocio:

Otro caso que nos gustaría mencionar es Koninklijke Ahold Delhaize, donde hemos incrementado significativamente el peso. La empresa es el resultado de la fusión de Ahold y Delhaize, y es una de las empresas de supermercados líderes en el mundo, con ventas superiores a los 62.000 millones de euros. La compañía genera mucha caja y, lo más importante, devuelve el exceso de caja a sus accionistas. Además del dividendo, la compañía recompra activamente acciones al mercado, lo que en este caso nos parece una buena política de asignación del capital. En 2017 devolvió a sus accionistas 1.000 M €, en 2018 2.000 M € y está previsto que en 2019 devuelva 1.000 M € más. Sus accionistas tendrán a finales de año un mayor trozo del pastel que hoy.

Nos gustaría tener más espacio para poder añadir más detalle, pero no queremos extendernos más con casos específicos, ya que un cierre de año es un buen momento para coger algo de perspectiva para intentar explicar lo que ha sido 2018.

Podemos empezar viendo la evolución de las bolsas en 2018:

Podemos decir que no ha habido donde esconderse, pero sí es evidente que, una vez más, las bolsas americanas, y especialmente Estados Unidos, han mostrado un comportamiento superior. Las europeas han caído a doble dígito, y lo mismo podemos decir de Japón y Hong Kong.

Si miramos la evolución sectorial, podemos dividir el año en dos partes. La primera, un mercado alcista en Estados Unidos hasta septiembre, y la segunda, un mercado mucho más volátil, con caídas significativas generalizadas (Nota 1):

Durante la fase alcista, los sectores tecnología, salud y consumo cíclico lo hicieron mejor, mientras que, en la fase bajista, los sectores más conservadores como utilities, consumo básico o telecomunicaciones aguantaron mejor el golpe. Nada nuevo bajo el sol, el patrón típico que suele verse en estos episodios.

El problema es que los índices más populares y la segmentación sectorial quizás no sean un buen reflejo de todo lo ocurrido. Bajo la superficie, analizando en detalle las dinámicas subyacentes, podemos observar detalles interesantes. Por ejemplo, podemos empezar comparando el resultado de los principales índices más populares, con sus respectivos universos de inversión, que reflejan el agregado de acciones invertibles (ver Nota 2 para mayor detalle).

Como podemos observar, una cartera equiponderada que refleja el universo de inversión disponible se habría comportado peor que los índices más populares. Cuando esto ocurre normalmente indica que las pequeñas y medianas empresas lo han hecho mal. ¿Ha sido así?

Para examinar lo expuesto en el punto anterior, y a su vez estudiar el posible impacto de un sesgo value o growth, hemos dividido el universo de cada zona geográfica en 6, siguiendo el formato que popularizó en su día Morningstar (Nota 3).

Aquí ya se empiezan a ver cosas interesantes. En todos los casos las pequeñas empresas han tenido un comportamiento pobre (si lo comparamos con las grandes) y, a excepción de Japón, el segmento “Value” lo ha hecho significativamente peor que el segmento “Growth”. Si, como hacemos en Madriu SICAV, se tiene un sesgo value hacía pequeñas y medianas empresas, este año hemos estado en el peor sitio posible (Nota 4).

En el largo plazo, tanto el sesgo value como las pequeñas empresas han demostrado ofrecer retornos atractivos y superiores a los de los índices de referencia, pero no debemos esperar que cada año sea así. De hecho, ello es lo que genera la oportunidad: no todo el mundo puede sobrellevar estos momentos. Estar en episodios como este en un lado concreto de la balanza es duro y emocionalmente difícil de llevar.

En un momento en el que muchos dudan ya de si el value mostrará o no un mejor comportamiento en el futuro, debemos ser pacientes y alejarnos del ruido. Ser consistentes en nuestro proceso de inversión será recompensado, pero para ello debemos ser capaces de tolerar las fluctuaciones que se producirán en el camino. Personalmente yo he hecho nuevas aportaciones a Madriu SICAV, pues aún sin saber lo que nos depara el 2019, estoy convencido de que en el medio/largo plazo los fundamentales irán poniendo las cosas en su sitio. Tiempo, proceso y disciplina.

Nota 1: Para la segmentación sectorial hemos utilizado los índices sectoriales de Thomson Reuters correspondientes al G7.

Nota 2: Para cada zona respectiva hemos considerado un universo de inversión equiponderado, obtenido de aplicar un criterio de liquidez mínimo (normalmente se supone una liquidez diaria media de 300.000 euros / día). Los retornos del universo son “total return” (incluyen dividendos), y para hacer una buena comparativa, en este caso hemos recurrido a los índices “Net Total Return”. Índices utilizados: STOXX Europe 600 NR, S&P 500 NR y Nikkei 225 NR.

Nota 3: Para cada caso hemos divido el universo a inicios de 2018 en 3, en función de la capitalización de las empresas subyacentes. Las empresas más pequeñas estarán en la fila “Small”, las medianas en “Mid” y las grandes en “Large”. Para cada subgrupo, hemos después dividido las acciones nuevamente en 3 en función de su ratio Book Value to Price. El tercio más barato según este criterio va a la columna “Value”, el más caro va a “Growth” y el tercio del medio a “Blend”. Después calculamos el retorno total (incluye dividendos) en divisa local de cada subgrupo y asumimos una cartera equiponderada.
Nota 4: Para segmentar entre pequeñas, medianas y grandes, hemos cogido los “breakpoints” de Europa en el ejercicio anterior.