Madriu All Cap Equity SICAV ha caído un -6,18% en el mes de octubre, un resultado negativo e inferior al del índice MSCI World NR EUR, de un -5,02% en el mismo período.

Antes de proceder a un análisis del mes (y año en curso) queríamos aprovechar la carta mensual para informar de pequeños cambios que se producirán en el proceso de inversión. Sobre todo, implicaran una mayor frecuencia de observación (miraremos más a menudo por ejemplo si los fundamentales mejoran o empeoran) a la vez que es previsible que se produzca una menor rotación de la cartera, lo que creemos redundará en un mejor comportamiento después de costes para todos los accionistas de la SICAV.

Si queréis obtener más información al respecto por favor responded a este mismo email y añadiremos el grado de transparencia que sea necesario. Añadir también que ninguno de los criterios de inversión que seguimos sufre ningún cambio y que la filosofía de la SICAV permanece intacta.

Y ahora sí, la carta del mes.

Un complicado octubre en las bolsas de todo el mundo. Como siempre ahora toca buscar el porqué , tarea en ocasiones mucho más difícil de lo que parece por la gran cantidad de factores en juego.

Si nos centramos en las dinámicas que nos afectan especialmente podemos ver algunos puntos interesantes. Al menos este mes no hemos vivido en el mundo al revés. Comentábamos en nuestra carta de agosto (disponible aquí) que las empresas con las valoraciones menos atractivas y con menor dividendo estaban siendo las grandes triunfadoras del año. Este mes hemos observado una reversión parcial del movimiento anterior (el segmento que más había subido, más ha caído).

Si esto es así, ¿qué puede ayudar a explicar la mayor debilidad relativa de este mes?

Para no hacer más larga nuestra anterior carta no explicamos que también se estaba produciendo una fuerte disparidad de comportamiento entre las grandes y las pequeñas empresas.

Las grandes estaban teniendo un mejor comportamiento que las pequeñas y este comportamiento, lejos de revertirse como en el caso de las valoraciones, ha persistido.

El ejemplo anterior se queda corto para explicar lo que ha ocurrido en las pequeñas empresas, ya que por definición no existen muchas en el índice MSCI World (con el que hacemos el estudio). En este contexto por ejemplo el índice MSCI World Small Cap ha caído un 9,83%. Nosotros normalmente tenemos una mayor presencia de empresas pequeñas y medianas*, y observando el comportamiento reciente sería razonable cuestionarse el porqué. Vamos a intentar exponer algunos de los argumentos que nos convencieron a nosotros.

En el ejercicio expuesto a continuación usaremos dos conceptos sobre el universo de inversión europeo:

–          Volumen medio diario en euros de los últimos 30 días.

–          Earnings yield (la inversa del popular PER o Beneficio/Precio).

El primero nos servirá como criterio para separar nuestro universo entre pequeñas y grandes empresas, pues normalmente cuanto más grandes, más líquidas (en próximos artículos explicaremos porqué preferimos esta métrica a mirar simplemente la capitalización).

El segundo concepto, el earnings yield, nos sirve para poner en relación los beneficios generados por una empresa con el precio que pagamos por ella. Como es lógico normalmente nos interesará una mayor cantidad de beneficios por igual unidad de precio pagado, o lo que es lo mismo un earnings yield alto.

Podemos empezar por observar cuántas empresas están disponibles en Europa para cada volumen de negociación medio:

Un inversor particular que tenga unos ahorros modestos podrá por ejemplo adquirir sin problemas acciones con una liquidez de 100.000 euros/día, ya que proporcionalmente su inversión lo hará posible (por ejemplo, si quiere invertir 10.000 euros, en un día normal de cotización podría entrar y/o salir, ya que sus operaciones supondrían aproximadamente un 10% del volumen negociado). Este inversor tendría unas 1.698 empresas donde elegir, lo que no está mal.

En cambio, imaginemos un gran plan de pensiones americano, con un tamaño de varios miles de millones de dólares.  En este caso si quiere adquirir una posición que sea significativo para la cartera (pensemos que seguramente no le interesará perder el tiempo en posiciones que vayan a suponer un 0,001% del total), es posible que se vea forzado a restringir su universo de inversión a acciones muy líquidas, que por ejemplo negocien 25 millones de euros al día. En este caso el inversor tendría tan sólo 301 empresas donde elegir en Europa… ¡vaya pérdida de flexibilidad!

De este modo es obvio que el tamaño de la cartera del inversor va en contra de una mayor flexibilidad. Además, a menudo escuchamos otros argumentos tales como que las pequeñas empresas tienen menos analistas que las siguen y que por este y otros motivos puede que sea una parte del mercado menos eficiente, y por lo tanto una fuente de mayores oportunidades. ¿Es esto así?

Podemos hacer un último ejercicio para comprobarlo. Vamos a crear dos grupos de acciones para comprobar cuál habría sido su comportamiento a lo largo del tiempo. En el grupo “flexible” cogemos acciones con un volumen mínimo diario de 100.000 euros/día, y en el grupo “grandes” nos quedamos con las acciones con un volumen superior a los 5 millones al día. Estudiaremos el período 2000-2017.

Vemos que el comportamiento del grupo “flexible” es algo superior al de las “grandes”. El sesgo a pequeñas compañías habría añadido algo de retorno a largo plazo.

Pero estamos interesados en investigar algo más. ¿Qué ocurriría si nos fijamos en el 10% más atractivo por earnings yield? ¿Añade valor fijarse en la valoración?

La rentabilidad anual para el grupo “Top10%-Flexible” pasa a ser de un 13,13% (antes era de un 9,34%), mientras que para el grupo “Top10%-Grandes” es de un 10,61% (antes era de un 8,30%).

Podemos ver como el comportamiento de las empresas con las valoraciones más atractivas ofrecen en cada caso un mejor resultado que sus respectivos grupos. Pero lo realmente importante es ver que la mejora del resultado en el grupo “flexible” (+3,79%) es más importante que en el grupo “grande” (+2,31%). ¿Síntomas de distintos niveles de eficiencia?

Hemos visto como añadir pequeñas y medianas empresas nos da mayor flexibilidad al invertir y que además es un mercado menos eficiente. ¿Cuáles son los motivos que hacen que no estén más presentes en las carteras de los gestores?

Creo que sobre todo se trata de una combinación de dos efectos. En primer lugar, como hemos visto el tamaño de una cartera condiciona y mucho. Pero claro un gestor gana más dinero cobrando un 1% sobre 1.000 millones que sobre 10 millones…Y en segundo lugar no debemos olvidar que salirse de lo normal puede en ocasiones poner en riesgo la “carrera” de los gestores. Siempre será más fácil de explicar un error si en cartera tenemos Repsol o Telefónica que no si tenemos Ercros o Logista.

Cuando nació el proyecto de Madriu SICAV se hizo con la voluntad de que todas las decisiones se tomen en beneficio último de sus accionistas. No cederemos flexibilidad y haremos en todo momento aquello que creemos vaya a aportar más valor en el largo plazo.

*A cierre de octubre la cartera tenía un 79,5% en empresas con una capitalización inferior a los 10 bn USD, mientras que el índice MSCI World tenía menos de un 7% en empresas de ese tamaño.